2008年04月03日
源自美国的次貸危机究竟是否已经见底？这场风暴已经导致多位金融界大佬黯然离职，它对美国经济的破坏力有多大？中国能否独善其身？以上问题可谓见仁见智。
近日，周春生教授接受了《国际金融报》的专访，阐述了自己的观点。
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次贷搅局全球经济走向衰退？
本期主持 本报记者 宋薇萍
《国际金融报》 ( 2008-04-01 第08版 )
【背景】
3月份，美国消费者信心指数降至64.5，创下2003年3月以来的最低水平。这对素有“消费大国”之称的美国来说，该指数的下降意味着经济增长的放缓，而这一切的罪魁祸首仍是2007年爆发的美国次级按揭贷款（以下简称次贷）危机。
进入2008年，次贷危机并没有收住脚步，而是余波不断，一些重大金融机构纷纷落马，如美国第五大投行贝尔斯登也命丧其中。同时，风波的深度和广度都有所加强。美国经济已经衰退了吗？次贷危机会演变为全球性的经济危机吗？中国能独善其身吗？
本期嘉宾：
任志刚 香港金融管理局总裁
周春生 长江商学院金融学教授
孙立坚 复旦大学经济学院副院长
谈儒勇 上海财经大学现代金融研究中心副教授
于立婷 齐鲁证券研究所高级分析师
美国会重现经济大萧条吗
美国经济低迷的性质是什么？持续时间有多长？会不会出现像当年日本金融危机那样的长时间低迷？为什么
正方
周春生：目前，不单是金融机构和金融市场，实体经济也已受到了不良影响。
美国3月份消费者信心指数出现了较大幅度下降，这对美国未来经济的增长显然有负面影响。
我认为，目前美国经济有可能进入衰退，不过还谈不上经济危机那么严重,还不至于发生1929年－1933年那样严重的经济大萧条。
孙立坚：危机的结束时间超越人们的一般想象，但是否会发展到美国上世纪20年代经济大萧条的破坏性局面，现在还很难判断。根据美国政府以往的危机处理能力，此次危机也许和IT泡沫、“9·11”事件一样，美国在2到3年就能走出危机的阴影。
美国经济的衰退还是以消费的疲软为特征，从而影响到投资热情。但美国经济的支撑是来自于它高效率的技术创新能力，来自于它不可攀比的资本市场的发展，来自于它精湛的商品营销能力。
所以，这场金融危机的冲击，是否能破坏到美国经济的动力源，造成像日本经济的10年阵痛岁月，现在还很难判断。不过，我们也可以作出乐观判断：美利坚民族已经习惯了风暴，知道克服风暴的最好办法是勇敢向前。
谈儒勇：在全球经济与金融联系日益密切的今天，各国及国际金融机构出于自身利益的考虑，有协调与合作的强烈意愿，而且存在协调与合作的平台。因此，可以谨慎乐观地认为，美国的危机不会像上世纪80年代末日本金融危机那样持续较长时间。
反方
任志刚：在未来一段时间，美国各个金融环节中回避风险及减低杠杆的情绪，会继续对市场的走势产生决定性影响。
值得一提的是，不少美国银行的业务对整体经济或个别行业形势逆转的反应更为敏感，例如，个人环节方面的信用卡和汽车贷款，以及工商环节方面的杠杆式收购贷款等，都曾经进行证券化及信贷提升的安排。希望这些类别的资产不会出现如次贷市场般的问题。
于立婷：从目前状况分析，美国信贷市场问题仍无法得到实质性解决，实体经济正常融资需求将进一步受损。在2008年之后，美国经济将进入衰退期。逐步复苏要等新政府上台之后，出台更多的减税以及扩大财政支出的计划。
次贷危机何时结束
有观点认为，次贷危机结束还将需要2—3年的时间。对此，您有何见解？危机的底部在哪里，预计什么时候危机将结束
正方
任志刚：美国的次贷危机演变至今，已经成为一幕信贷危机，并有可能引发经济衰退。这个问题的严重性，已超越了次贷的范围。而有关的危机也需要时间解决。
周春生：目前来看，次贷危机的影响，比早些时候大家的普遍预测要严重，而且在短期内，次贷危机的负面影响还不会结束。一些问题已经暴露，有些问题正在逐渐暴露（如信用卡领域的问题）。说危机会马上结束还为时过早。
次贷危机已经到了最严峻的时候，底部在什么地方也不好说。
次贷危机和美国上世纪90年代以来经济持续增长，以及当时经济、金融环境下持续的信贷扩张，尤其是对于信用等级较低的客户，大量发放按揭贷款有很大关系。而美国的金融创新、金融衍生品，对于将风险向其他投资机构、其他金融市场的扩散起到了推波助澜的作用。以至于房地产市场一个领域的问题——对整个美国经济和社会都产生了重要影响，也因此波及到全球经济。
于立婷：本次次贷危机影响面范围之广较为罕见。而次贷利率的重置进一步使违约率和坏账率提高，会造成更多的损失。目前，由次贷危机引发的金融市场信贷危机将进一步扩散，化解信贷市场危机是政府解决问题的当务之急。
3月18日，美联储降息75个基点到2.25%，这已经是2004年12月以来最低水平，其后Fed仍有继续降息的可能，但是单纯通过降息无法从根本上缓解目前的信贷危机。由次贷危机引发的信贷危机将比人们预期持续更长的时间。
反方
孙立坚：次贷危机何时结束，将取决于以下几个因素：首先，目前美国政府和其他经合组织成员国共同救市是否能改变市场信心，缓解中介机构的偿付能力，从而抑制由于信心丧失而造成的恐慌性“惜贷”行为。
其次，美国经济是否很快能找到新的增长点，也是摆脱次贷危机的关键。IT泡沫后，美国有过债券泡沫，后来跟着又形成了房地产泡沫，一个个泡沫瓦解确实在某种意义上提升了美国人的信心，推动了美国经济的增长。如果现在也能鼓起新的泡沫，那么就完全有可能在更短时间内走出上一个泡沫的阴影。
再次，美国的经济伙伴的发展势头能否帮助美国的经济恢复，可能也会起到不小的作用。虽然美国经济的拉动主要靠国内旺盛的消费，但是，由于美国庞大的负债结构和美元大幅贬值，再依靠消费可能代价很大。所以，一改以前的发展形态，也是完全在情理之中。这就取决于周边市场是否能够给美国提供一个很好的销售、生产和资本运作的环境。如果没有这样的条件，光靠美国自己的恢复需要的时间就会更长。
谈儒勇：危机何时结束，关键要看美联储和美国政府的救助措施是否有力与到位。另外，重要金融机构的自救能力也决定着危机持续时间的长短。
从目前迹象看，美国的次贷危机与经济衰退似乎陷入一种恶性循环的境地，即次贷危机引发经济衰退，而经济衰退使次贷危机的影响迟迟得不到消除。对于危机结束时间，乐观的看法是年底美国就有可能走出最困难时期，那时美元将会走强，美元利率将会提升，引致国际上的热钱回流至美国，使美国的金融市场与房地产市场回暖，但这对于其他经济体市场未必是好事。
次贷对中国影响有多大
来自全球金融市场的心理影响是否已经转换为对中国经济的实质性影响，如果没有，那么今后会转化为实质性影响吗？为什么
正方
孙立坚：A股市场确实有美国次贷危机所带的负面心理影响。但是，更多还是有它自身的因素。
谈儒勇：中国股市的涨跌有自身的规律。与美国的次贷危机无必然联系，在时间上也不相匹配。我们的股市调整不是次贷危机惹的祸，或不能仅从危机那里找原因。
反方
周春生：次贷危机对中国的直接影响确实不大。
不过，美国次贷危机已经对中国经济产生比较大的间接影响，有些影响甚至介于直接和间接之间。表现在以下三个方面：第一，次贷危机造成美国经济的放缓，首当其冲会影响中美之间的贸易关系。这个影响还不至于从根本上动摇中国经济增长的基础，但已经不可忽视。
另一方面，美国经济对欧洲、美洲等其他主要经济体的影响，也会波及中国。因为这些国家的经济受到美国影响后，他们的进口需求和产品出口也会随之调整，这也影响了中国的对外贸易关系。所以从出口角度来说，我认为，美国次贷已经对中国经济产生影响。
第二，因为次贷危机，美联储不断降低利率，美元不断走软，对人民币汇率已经产生影响，进而影响了中国的汇率政策。其次，美元走软还影响了国际市场上大宗商品的价格，比如原油，铁矿石等，都出现了大幅度提高。所以，一定程度上也向其他国家包括中国输出了通货膨胀。我们目前面临的这轮通胀压力，和美国次贷危机多少有些关系。
第三，心理层面的影响，全球金融市场不稳定，最终波及到中国。中国股指的下跌，既有心理层面的因素，也有美国次贷对中国经济增长引发的担忧，对全球金融市场稳定引发的一些担忧。
于立婷：从全球金融市场波动分析，目前A股股指的重挫已经不仅仅简单称之为来自全球金融市场的“心理影响”了，而且国际市场的波动已经实质性影响到中国证券市场运行格局。从实证结果来看，上证指数、道琼斯指数、恒生指数三者近两年来的走势表现出明显的趋同性；上证综合指数与恒生指数的相关系数达到0.76，上证综合指数与提前1天的道琼斯指数时间序列的相关系数达到0.65，呈现显著正相关；并且恒生指数、道琼斯指数引导上证指数存在比较显著的格兰杰因果关系。
次贷危机影响国内证券市场传导途径和方式主要包括以下几方面：第一，国际资本流动渠道——金融溢出效应。第二，贸易溢出效应。第三，通过中国的银行等有境外担保债务凭证（CDO）投资的金融机构进行传导。第四，“净传染”效应，即通过对市场投资心理和行为的影响进行传导。
谁是世界经济新引擎
有学者指出，一场经济危机已由美国悄然波及到全球。美国经济的衰退是否会造成全世界范围内的经济大衰退，经济危机真的来了吗
正方
任志刚：美国作为全球最大的经济体系，当其经济遇上困难时，其他经济体系，特别是其贸易伙伴，或多或少都可能会透过贸易渠道、金融渠道或其他渠道而受到影响，亚洲市场亦难以独善其身。例如，部分新兴经济体系一直依赖全球金融机构在工业国市场融资，而目前发达国家市场正受信贷紧缩之苦，要忙于应付次贷危机，新兴经济体系的融资环境可能渐转萎缩，其整体经济及金融市场亦很难免疫。比较幸运的是，有关影响并未给香港的货币金融和银行业带来结构性的问题。
周春生：美国经济对全球经济的影响，主要经济体是公认的。首先，美国经济会对全球的贸易平衡产生影响；其次，美国金融市场的不稳定会导致全球外汇市场的不稳定，可能会引发全球金融市场的不稳定。但认为将导致全球经济出现衰退，我觉得结论有点过于强烈。
我认为，次贷危机还不至于导致中国经济衰退，但可能会延缓中国经济增长速度。其他国家（比如俄罗斯等）受影响是肯定的，但还不至于出现衰退。
谈儒勇：美国的衰退不可避免会对全球经济造成一定程度的负面影响，但是包括中国在内的新兴市场经济体由于经济周期不同步等方面的原因，仍能维持比较高的经济增长速度，这些国家和地区的经济实力在不断上升，有可能抵消一部分负面影响。因此，全球经济受美国的拖累恐怕不会像一些人所估计的那么严重。
反方
孙立坚：经济危机是在不自不觉中悄然形成。至少现在的事态并不乐观。当前，次级债相关的金融衍生产品的价格破坏已经波及到所有美国资产的持有者、甚至包括其他大部分的固定收益证券类资产，同时通过全球泛滥的“套息交易”又把次贷风波放大了好多倍，因此，它已经席卷到全球金融市场，影响到美国的主要贸易伙伴，进而影响到世界经济的健康运行。
次贷危机是一场金融危机，流动性危机。如果流动性注入进去，市场信心重新恢复，那危机就会比较快地结束。但就怕市场没有信心，有钱也不去偿债，造成无论政府投入多少流动性都没法解决市场缺钱的状况。
一旦全世界的投资者对美国经济失去信心，美国资产将会被全部抛开，美国作为世界金融市场支柱的地位将土崩瓦解，全球需要寻找新的支柱。
于立婷：全球经济增速在创下近30年的新高后，2007年起受美国次贷危机的影响开始放缓。我认为，2008年全球经济增速将会出现显著下降，但是从中长期看，2008年是全球经济进行重新调整的关键一年，以美国消费者为全球经济增长主要推动力的时代将结束，以中国、印度为代表的新兴经济体将继续保持较强的增长速度。
今后，受次贷危机的影响，在美国国内整体消费需求明显放缓的情况下，经济增长将更多依赖出口，而房价下降的负财富效应以及负债消费模式的不可持续性意味着美国消费疲软将持续较长一个时期。消费和进口需求的下降，以及弱势美元促进出口，将进一步使美国经常项逆差显著下降。
尽管2008年全球经济放缓的趋势难以避免，但与发达经济体增长放缓相比，新兴市场经济体的经济增长仍会较快，特别是中国、印度、俄罗斯，对世界经济增长贡献率明显提高。
2008，美元贬值无争议
美联储还有什么“法宝”可用？美元还将继续贬值吗
任志刚：美联储已推出的一系列措施，对美国正在下滑的经济会带来一定支持，亦对债券市场有一定纾缓作用。美国政府亦正在运用财政与金融政策，双管齐下，希望避免经济出现衰退，但政策的成效仍然存在很多未知数，相信仍需要一段时间观察事情的发展。
周春生：为了挽救美国经济和金融市场，防止美国经济出现衰退，美联储确实采取了非常多的措施，包括向市场注入流动性、降息等待。其中，降息是为了稳定投资，特别是稳定房地产市场和金融市场。
目前，美联储的措施取得了一点效果，但远没有从根本上解决问题。由于单靠美联储政策无法从根本上解决问题，现在有人提出利用公共基金，利用财政手段，通过货币政策和金融政策相配套，帮助美国经济走出难关。
当前，一方面美联储需要提供更多流动性，创造宽松的金融环境，另一方面，还需要通过一系列手段，这些手段除了经济部门提供，还包括舆论、政府的各种政策、维护消费者信心。
目前，美元已经出现了对世界主要货币的大幅度贬值。依据目前美国经济形势和金融政策判断，美元贬值的过程可能还没有结束。原因有两个方面：第一，美国经济不断下滑，导致美元的吸引力、对美元的信任程度会下降；第二，美国的利率政策，不断降低利率，也降低了外国投资者持有美元和美元资产的心理。
但是什么时候是底，这种预测非常困难。美元可能还有进一步对主要货币贬值的空间，这个过程可能没有完全结束。但我也认为，贬值速度可能放缓，因为已经出现了大幅度贬值。
孙立坚：美元下滑有多方面的因素：第一，美国经济发展的失衡结构(外债累累)形成了美元下滑的长期趋势；第二，“套息交易”在次贷风波中被逼大量平仓，也是导致短期内美元贬值、日元增值的一个重要原因；第三，美国资本市场受到次贷影响的价格震荡，影响了投资者的收益率，从而无法补偿汇率风险，也是造成国际资本离场的一个不可忽视的要因；第四，初级产品和能源产品的世界价格也在影响美元的走势。
所以，只有当美国市场恢复了平静，保持了以往充足的流动性，美元资产的需求还会源源不断地上升。于是，那个时点就可能到了美元的底部。但目前美元贬值的底部还没有出现，而且美元会以上下震荡的形式来不断更新美元的底部价值。
谈儒勇：美元贬值与美国经济形势以及美联储的利率政策息息相关。一旦美国经济重新走强，美元就会一改往昔的颓势，成为强势货币。
由于美国政府与美联储的干预以拯救实体经济为导向，不断地向市场注入流动性，导致美元的供给增加，美元相对于其他货币发生贬值。等到这种行动终止的时候，我们就有可能看到美元的底部出现。
于立婷：2008年最没有争议的就是美元将继续贬值。美国是全球原料及商品的最大消费国，美元贬值的间接结果就是美国消费价格的上扬。近来核心CPI也出现连续几个月上升并逐步偏离警戒区间，如果考虑通胀的回升态势，停止降息应该是直接有效的措施，但是，当次贷危机演变为信贷危机的时候，停止降息将使2008年美国经济出现衰退的可能性继续增大，美国已经处于经济衰退和通胀压力两难选择，为了平衡选择，美元贬值趋势或将在今年第三季度之后出现改变。
