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金融MBA产融精英 | 吴新雨:价值投资中,时间是你最好的朋友

发布时间:2015年07月14日

作者:吴新雨,金融MBA2015上海班,景林资产管理有限公司,投资分析师

 

导语:初识新雨,是在中文MBA2015上海班开学前的一次聚会上。还记得那天屋外春寒料峭,屋内笑语欢声,上证指数和今天一样尚未突破4000点。席间,大家都爱拿腼腆的“股神”新雨开涮,“代码多少”的频频发问仿佛也预示着A股即将步入的疯狂年代。而时光荏苒中,开学也已然一月有余。当时守口如瓶的新雨,在当下市场渐趋理性的同时也为同学们带来了一场分享。这就是他坚守至今的价值投资哲学。

 

什么是价值投资?买入低市盈率(PE)、低市净率(PB)的股票就是价值投资么?如果墨守买入静态低估值的规则,那么在2011年很可能会买入煤炭股、水泥股或者是机械股,PE当时看起来是很便宜,但是这些公司在随后几年的表现甚至远远不如指数。

在我看来,价值投资是以基本面分析为基础,通过对行业和公司的经济学本质和核心竞争力的研究作为基本的方法,在一个合理的价格上买入基本面向好的具有持续盈利能力的公司,这里有几点小小的心得和大家一起分享。

1. 投资于变化

价值投资者的机会来自于价值与价格的错位:价格是显而易见的,而价值需要去分析行业的基本面,公司的基本面,公司的治理结构等等。在这个纷繁复杂的社会中,唯一不变的就是变化本身。所以公司的内在价值也在时刻发生变化。

 

有人把股市比作小狗,把公司的内在价值比作遛狗的主人。价值投资研究的并不是小狗朝什么方向跑,而是在分析主人会朝什么方向跑,大概能跑多快。虽然在中国遛狗,绳子可能长了点,也许有200米,甚至有时候根本就看不到狗跑到哪里去了,但是狗总是会在未来某个点上回到主人身边的。

 

小狗是满世界乱跑的非常难以分析和预测的,但是主人的行动路径的可预测性则强的多。投资于一些确定性的变化,在这个确定性变化的环境下去预测主人的行动方向则容易的多。

 

举个例子:在过去的三五年里,智能手机逐渐取代功能手机是个非常确定的事情,移动互联网的渗透率的提升也是一个非常明确的方向。在这个大背景下,腾讯公司在2011年初发布了新产品--微信,借机牢牢的把握住了手机的入口。不论从用户的使用频率,使用时长,用户粘性等各个维度来看,我们都能确信腾讯在移动互联网的战略上已经获得了巨大的成功。后续需要分析的只是在其商业化、货币化的速度和程度,腾讯的股票在微信发布后到今天为止的涨幅也超过300%,远远跑赢绝大多数公司。

 

再举一个例子,随着电商的发展,越来越多的人会选择在线购物,所以电商在社会零售总额里会分掉越来越大的一杯羹。在电商的军备竞赛中最后的赢家到底是淘宝、京东还是唯品会呢?可能到现在我们也难以下一个判断。不过可以确定的事情是:这个结构性的变化让整个电商代表队以巨大优势KO了线下代表队,所以淘宝、京东、唯品会都是赢家。唯品会也是过去三年里中概股里表现最好的几个股票之一。

 

变化让公司的内在价值每天都在发生快速的变化,投资于受益于这些变化的公司,这样的主人好比是开着法拉利遛狗的,可想而知这个牵在法拉利屁股上的狗狗长期肯定比步行遛的狗狗跑的远。而如果我们一直盯着狗就可能被彻底绕晕了,很有可能会错过这些大变化带来的机会。2012年的时候,唯品会的市值一度不足3亿美金,而仅仅是两年后的2014年公司的净利润就超过了一亿美金,最新的市值超过130亿美金!如果我们在2012年能够对该公司未来的发展有一个前瞻性的预测和及时的跟踪,我想在2012年的任何一天选择买入都会带来巨大的回报。

 

市场总是在短期的信息反馈上过于有效,而在长期的价值变化上过于无效,这也给价值投资者带来了最大的机会:投资于变化后的价值和现价之间的巨大差距。

 

 

2. 护城河理论

 

不论是巴菲特的护城河理论,还是彼得蒂尔在《从0到1》里的阐述的“竞争无益于企业发展”的观点,讲述的都是同一个道理:优秀的公司的护城河极深。例如谷歌在搜索领域,腾讯在即时通讯上,基本上是没有竞争的。护城河深,并不意味着一定要形成垄断,寡头垄断有的时候也是护城河很深的表现,例如格力、美的在家电领域形成了寡头垄断,俩家公司在连续多年军备竞赛的同时不断的挖深行业的护城河,后续的竞争对手非常难以再进入这个市场。类似的例子还有百事可乐和可口可乐,蒙牛和伊利,Intel和AMD等等。巴菲特无数次强调护城河的重要性,这中间最重要的原因之一在于:护城河深的行业意味着公司有非常独特的竞争优势,公司不需要进行大量的资本开支就可以维持这个生意。

 

在价值投资者看来,最为公允的评价一个公司的内在价值的工具就是自由现金流贴现(DCF)。我们抛开如何准确的测算未来的现金流不说,护城河深的公司意味着这门生意的维系未来不需要进行大量的资本开支(CAPEX)。这样公司长期的自由现金流的增长能基本同步于收入的增长,这意味着公司的内涵价值较没有护城河的公司会显著的大。在生意模式没有发生大的变化的情况下,持有这样的公司的风险会低很多。

 

护城河不是一成不变的存在,在上世纪的美国和本世纪初的中国,品牌是消费品领域里非常深刻的一道护城河,能够帮助消费品公司以最小的成本扩张收入和维持毛利率的稳定。而随着互联网对品牌的冲击,特别是互联网对于渠道的重新改造,传统消费品公司的“优势品牌,强势渠道”的策略的护城河被产品导向的线上销售方式逐渐填平。所以护城河并不是一劳永逸的,需要不断深挖。反复思考和校验企业的护城河是价值投资者一种有效的控制风险的方式。

 

3. 与时间做朋友

 

时间是一路向前不回头的,所以做企业一定要与时间做朋友。随着时间的延伸,企业的竞争优势是扩大而不是缩小,行业的经济学是逐渐变好而不是变坏。

 

正如大家都知道的那样,中国是一个多煤少油缺气的国家,所以煤化工一度吸引了很多资本的关注。这个行业就是一个典型的随着时间的延伸,优势逐渐缩小的行业。本身煤炭行业就是一个大宗商品,而产成品不论是油还是煤制气也是大宗商品。中间的生产过程和工艺虽然有一定的技术门槛,但是大多数技术并不是掌握在业主手里因而业主之间的差异比较有限。一旦这个行业盈利,资本投资的需求就会立刻上升从而带来更多的产能。因为产品本身是无差异的,大概率会拉动当地煤炭的价格上升,同时压低当地产成品的价格。而煤化工的项目通常都是前期投资巨大,一般说来,工厂一旦建成会选择满负荷生产。我们可以预见的结果就是对应的上游的原材料会涨价,下游的产成品会跌价从而压缩盈利空间。价差会一直缩窄到让生意无利可图。

 

相反的另外一种生意是:时间是我们的朋友。随着时间的推移,建立的优势越来越大,毛利率能逐渐的提升,最终实现量价齐升的格局。

 

例如学而思。学而思起家于北京,随着公司品牌的逐渐建立,议价能力逐渐提升,而公司重点切入的是小学五年级的招生培优。要知道五年级的小学生还会上六年级的,然后还有三年的初中、三年的高中。获取一个用户公司就能抓住这个用户多达7年时间!更重要的,随着品牌力的提升,课程的单价还在逐稳步的提升。在教学质量和价格上,绝大多数家长是把质量放在远远高于价格的位置上的。公司只需要在不同的城市复制北京模式,开分校、招生、提价就能实现多年的业绩增长。

 

与时间做朋友意味着投资的安全边际随着时间流逝在一点点提升,类似的生意还有很多。比如水电公司,因为主要的成本是折旧和财务费用,所以不考虑来水波动的因素的话,水电的度电成本是在逐年下降的。而随着能源价格的边际提升,边际电价会逐渐上涨,长期来看水电的成本优势会随着时间的推移越来越明显。这意味着公司可以逐渐提升自己的产品售价,毛利会不断的扩张,这也正是过去三五年里面一直发生在福建、贵州、四川的水电企业身上的故事。

 

 

 

 

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