刚刚听了田溯宁先生的讲话，很有启发。田先生有个梦想， 想在中国建立世界上的伟大企业。我们长江教职员工的梦想是在中国的土地上建立世界第一流的商学院。综观世界一流的商学院，除了哈佛以外，大多数不仅长于教学，而且精于研究。而哈佛大学自从前财政部长Larry Summers 担任校长后，也开始加强了商学院对研究的重视。一流商学院为什么要强调研究呢？ 首先，一个不看重研究的商学院， 她教授的知识容易变得僵化﹑死板。在当今知识大爆炸的年代，旧的知识不能够让人在新的地方，新的产业得到新的启迪。其次，现今的商学研究， 不仅能对实际的操作归纳总结，而且会指导和推动产业的发展。比如说，Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ 的资产组合理论和Ｓｈａｒｐｅ的资产定价理论就对西方的共同基金和指数基金产生强力的推动。Ｂｌａｃｋ－Ｓｃｈｏｌｅｓ的期权定价理论也早在Ｃｈｉｃａｇｏ期权交易所开张之前就发表了并被期权交易者广泛使用。另外，只有重视研究的商学院才能够创造一种活泼，一种勤思多问的环境， 让大家的思路变得开阔，变得生机勃勃， 不落俗套。宋朝大学者朱熹的名诗“问渠哪得清几许，为有源头活水来”， 讲得就是这个道理。长江要成为一流的商学院，我们的教授不仅得善于传授知识，而且得做原创性的研究，提出国际上有影响的思想，方法和观点。
大家可能对研究工作不熟悉，觉得很艰深。其实好的研究不在于有多难，关键在于有新意。许多重要的有影响的文章，讲出来后，大家都能理解。关键你是第一个在适当的场合以适当的方式把你的想法讲出来。今天我借这个机会，抛砖引玉，谈谈我最近的一些研究工作， 希望大家批评指正。我的这些工作是和Duke大学的欧阳辉副教授合作的。欧阳教授最近被Lehman Brothers 请去做资深副总裁，所以在Duke停薪留职。
我今天讲的课题叫 “选美、泡沫以及崩盘”。这个课题是讲选美和股市的关系以及引起的一系列现象。自古以来，爱美之心人皆有之，于是产生了关于美的比较，也就是选美。同样的，君子爱财， 取之有道。收敛财富的一个重要方式是选择优秀的股票，在金融市场上取得财富。今天我们就从选美的角度看股票的选择和价格。
为了这个个性化的课题，我组织了长江商学院内小范围的选美竞猜活动。选美的规则是这样的：我们让竞猜人在十张侯选人照片里选出最美的三名。第一名得100分。第二名得50分。第三名得30分。总分最高的侯选人得冠军。其后为亚军及季军。猜对第一名得100分，猜对第二名得50分。猜对第三名得30分。总分最高的竞猜人会得到一定的报酬。在这样的选美比赛中， 竞猜的关键不在于你自己认为谁最美，关键在于你认为其他人会觉得谁最美。
第一号选手是章子怡，二号是项院长，三号是我本人，四号是刘劲教授……十号是范冰冰。投票结果显示第一名是张曼玉，我被排在了第二名，第三名是巩俐和张柏芝。我为什么会排在第二名？也许照片上的我比较吸引人。但是对这一点我还是有自知之明的。在这样的活动中，我本人长的怎么样不是很重要，重要的是很多人会觉得我作为组织者肯定能被他人选上。如果大家都这么想，我最后就很有可能被选上。存在羊群效应，这就是这种选美的实质。这样的选美结果和侯选人长相的基本面会有较大的差异。
选美跟股票有什么关系？英国的一位大经济学家叫凯恩斯，上世纪三十年代他提出一个观点：股市和刚才谈的选美很像， 有很多不确定性和野性的因素。不确定性导致大家的观点不一致。野性的因素使得股市充满噪音。在这样的股市里，对每个投资者而言，不仅要知道自己的判断，也要知道别人的判断，同时还要了解股市里充满噪音。这跟选美有一定的相似性。
投资者应该怎样作自己的判断呢？自从上世纪三十年代 John Williams 的"投资理论"出版已来, 商学院里教授的概念就是股票的基本面价值。我们首先谈谈什么是股票的基本面价值。基本面价值就是估计从现在到将来直至无穷，这个公司会有什么样的现金流，有什么样的风险，之后再折算成现在的净现值。传统的理论认为股票的价格应当等于它的基本面价值。基本面价值也可以看成投资者买入后永久持有股票所愿意付的价格。当然我们知道永久持有这个假设不现实，因为人的生命是有限的。但是只要后来买股票的人观点与前人一致，股票的价格会依然等同于股票的基本面价值。
实际上，估计一个公司未来的发展非常难，往往不太精确，这时就容易在市场内造成很多不同的意见。在有不同意见的市场中，投资者的投资期限就变得很重要。为了方便，我们可以简单的把投资者分为长线投资和短线投资。大名鼎鼎的金融家Warren Buffet 大概是最成功的长线投资者。他做的是典型的基本面投资，往往持有几十年也不抛。 而搞垮英国银行的George Soros 恐怕是最有名的短线投资者，通常是打一枪，换一个地方。
对于一个不准备频繁买卖的长线投资者来讲，基本面依然很重要。只要他看准了， 认为公司长期会赢利，别人怎么想， 他不别在乎。但是对于短期投资者，尽管公司长期会赢利，但他等不到那一天。所以短期投资者会更看重短期内大众将来的想法， 而并不太注重基本面。一个股票市场是长线还是短线占主流，可以从市场的买卖频率和交易量来判断。中国股票市场买卖频率是发达国家市场的七八倍，可以看作是典型的短线为主的市场。
在一个大家意见不统一而且充满短线投资意识的市场中，会发生很多有趣的现象。有时股票的价格非常高，但大家还是抢着去买。 比如香港Tom.com上市的时候， 很多人提前一天排队买；有时股票跌很低，大家觉得值得买，但都没有去买。比如新浪曾跌到现金值以下。股市甚至可能发生这样的情况：股票有可能高于所有人的基本面价值，或者低于所有人的基本面价值。我们把前者称为泡沫， 后者叫作崩盘。
为什么会有泡沫？ 投资者买股票以后，不仅仅拥有分红的权利，同时也拥有随时把它卖给另外一个人的权利。如果另外一个人认为股票的价值会更高，就可以卖给他。就算股票已经很高了，但他觉得明天或者明年的股票会更高，他也可以买。比如上海的房价现在很高，但是大家如果觉得以后还能以更高价卖出，也愿意再购买房子。这样股票价格就会攀升，就有可能形成泡沫。象前面我得到选美亚军就可以看成泡沫。
崩盘的时候，尽管股价很低，大家却还是不愿意买，为什么？因为大家认为股市一直在那里，今天买，明天也可以买。或许可以再等等，说不定明年或者下个月股市还会继续往下跌，等它到最低的时候再去买。投资者有选择买股时间的权利。选择今天买就放弃了将来买的权利。这时股价就可能比所有人的基本面价值更低，会造成崩盘。
股市和选美之间的关系是什么？在选美比赛里，个人长相很重要，别人的意见更重要。我们在投资时同样需要知道其他人对股票的预期。在股票市场上，投资者不仅仅能拥有股票的现金流，可能更重要的是拥有卖出的权利。当卖出权很有价值的时候，会形成泡沫。同样投资者也可以选择买入股票的时间，有等待的权利。当等待权很有价值时，会发生崩盘。我们这篇文章很简单，但是对股市里的许多现象有启发意义。比如说为什么新兴市场容易有大的波动和罕见事件。为什么新的消息出来后，监管当局会让相关股票停盘一段时间。另外，我们还给出什么样的情况会有泡沫，什么样的情况会崩盘。
关于股市泡沫已经有了大量的文章。斯坦福大学的Harrison-Kreps（1978）中指出当投资者风险中性而且市场上不允许空卖时，泡沫一定会出现。曹-欧阳（2005）显示当投资者风险厌恶而且市场上允许空卖时，泡沫也会出现。但是在一定的条件下，也会出现崩盘。更有意思的是既使不允许空卖， 崩盘依然会出现。这是因为当投资者风险厌恶而且市场上不允许空卖时，尽管相对乐观的投资者留在了市场里，他们每人所担的风险也增大了。于是风险溢价增高，价格降低，形成崩盘。另外，路易斯安那州立大学的 Ｍｉｌｌｅｒ（１９７７） 认为市场上不允许空卖时， 股价一定大于一种加权平均的基本面价值。 我们的文章表明 Ｍｉｌｌｅｒ的观点只在静态模型中适用，而在动态经济中不一定对。我们的文章已被Ｉｎｄｉａｎａ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ， Ｂｌｏｏｍｉｎｇｔｏｎ 和Ｒｅｖｉｅｗ ｏｆ Ｆｉｎａｎｃｉａｌ Ｓｔｕｄｉｅｓ 合办的股市泡沫专题会议录用。对此有兴趣的读者可参考链https://pacioli.bus.indiana.edu/finance/RFSIU/conference.htm 和RFS网页https://www.sfsrfs.org/。
振兴中国企业依赖于很多因素。但最重要的是靠企业家的素质和眼光。我坚信你们一定会在长江学习进步，生活愉快。我也希望长江营造的研究大环境，对于开拓你们的思路和眼界有帮助。
曹辉宁教授简介
曹辉宁教授现为长江商学院金融学教授和金融研究中心主任。美国财务学会会员，曾任教于加州大学伯克利分校、北卡罗来纳大学Chapel Hill分校。
主要研究领域
主要集中在投资组合管理、 期权定价、资产定价、市场微观结构、国际财务等。
学术成就
在过去几年中，曹博士在国际著名期刊Journal of Finance、Review of Financial Studies、Journal of Financial Economics发表多篇论文，并被大量引用；曾两次获得Journal of Finance的最佳论文提名(1998年和2000年)；曾获Northern Finance Association评选的新兴市场领域最佳论文奖；曾获Western Finance Association 评选的最有投资价值的最佳论文奖；在2004中国金融国际年会上获得最佳论文三等奖；任Annals of Economics and Finance的编委会成员。
