通货膨胀，常被视为财政与货币失序的结果。长期以来，主流经济学的解释路径相对清晰：央行过度扩张货币供给，或政府赤字持续失控，最终侵蚀货币价值、推高物价。然而，历史数据呈现出一个难以忽视的反常识事实——在战后美国等财政整体稳健的时期，约三分之二的非预期通胀波动，并不能被这些传统因素解释。
换言之，即便财政基本面并未恶化，通胀仍然可能剧烈起伏。通胀，究竟还在被什么力量驱动？
近日，长江商学院在北京举办“预期对通货膨胀的影响”主题学术研讨会，邀请北京大学博雅特聘教授、北京大学汇丰商学院院长王鹏飞教授作主题分享。来自长江商学院、香港科技大学等高校的多位学者围绕这一问题展开深入讨论。
此次研讨会是长江商学院全球金融学术系列研讨会的最新一期。自创院以来，长江定期邀请包括诺贝尔奖得主在内的全球顶尖学者来访，与院内教授围绕经济、管理等领域的前沿课题展开深入交流，共同推动原创性研究及东西方学术对话。
仅 2025 年一年，长江商学院已主办30余场学术研讨会，邀请了来自宾夕法尼亚大学沃顿商学院、斯坦福大学、芝加哥大学、加州大学伯克利分校、伦敦商学院等多所世界一流院校的知名学者参与，研讨主题涵盖人工智能、金融科技、数据科学等热点方向。
在研讨会上，王鹏飞教授介绍了其与诺贝尔经济学奖得主 Thomas J. Sargent、香港大学金融学教授刘学文、香港科技大学博士后研究员李兆睿的合作研究《参考依赖偏好下自我实现的价格水平财政理论》（A Reference-Dependent Fiscal Theory of Self-Fulfilling Price Levels）。
该研究将行为经济学中的“参考依赖偏好”与“损失厌恶”引入财政理论，提出一个重要判断：即便政府的财政政策没有发生实际变化，市场对通胀的预期本身也能触发通胀。
● 自我实现的通胀恐慌：如果投资者开始担心政府债券的价值波动，这种对“潜在损失”的厌恶，会促使投资者要求更高的风险补偿。这会导致债券当前价值下降，进而推高物价。
● 通胀越高，波动越大：研究模型成功解释了一个现实规律，即当通胀率升高时，通胀的不确定性（波动性）也会随之增加。这一发现得到了美联储及消费者调查数据的有力支撑，验证了弗里德曼关于“高通胀往往伴随高波动”的经典直觉。
● 收益率曲线的秘密：研究还解释了为什么长期国债通常比短期国债利率更高。这是因为长期债券在“恐慌”面前的风险暴露更大，投资者需要更多的补偿，这导致了收益率曲线的向上倾斜。
● 即便没有赤字也能产生通胀：在存在“心理参考点”的情况下，即便政府没有增加赤字，仅仅是人们对未来的不确定感，就足以驱动通胀的“自我实现”。
在讨论环节，王鹏飞教授与参会学者围绕通胀预期的形成机制、政府债券定价以及财政可持续性等议题展开深入交流。
王鹏飞教授指出：“市场对未来通胀波动性的预期，可能直接推高当下的通胀水平。更准确地说，起作用的并不是对通胀水平的简单预期，而是对未来不确定性和波动的担忧。”
对政策制定者而言，为了消除这种“自我实现的通胀恐慌”，政府不应仅仅关注预算平衡，更需要对不确定性与市场情绪加以关注。研究指出，政府若能在制度层面建立清晰而可信的财政承诺，平复市场情绪，甚至无需实际改变财政支出，就能稳定物价。
对企业管理者而言，研究提示应关注到长期融资成本的波动，往往并非完全由当期通胀数据或财政赤字决定。市场情绪、风险厌恶与对损失的敏感，正在成为利率波动的一大驱动因素来源。为应对市场不确定性导致的融资成本飙升，在高通胀环境下，企业需要为这种“情绪溢价”预留更大的安全边际。
他进一步指出，当前全球多数主权国家的政府债务占 GDP 的比率已处于高位。在这样的背景下，债券市场对风险的敏感度显著上升。“当政府债务存量已经很高时，市场哪怕出现很小的情绪变化，也可能引发收益率的明显波动。”
谈及本场学术交流的体验，王鹏飞教授对长江商学院的学术氛围和教授学术水平给予了高度评价：“长江商学院汇聚了一批在国际学界具有广泛影响力的世界级学者，这种跨机构、跨领域的持续对话，是推动原创研究不断向前的基础，更是构成世界级商学院的关键要素。”
长江商学院自创立之初即确立“学术研究立校”“教授治学”等机制，吸引了一批在国际管理学界享有声誉的学者全职加入。学院构建了具备全球竞争力的学术支持体系与科研生态，助力教授持续开展高水平、引领性的研究，不断产出世界级的研究成果，获得全球学术界的广泛认可。
