就在不久前，业内还在讨论“互联网金融”是否值得存在。而当余额宝用不到半年时间就从一个初生的“宝宝”，一跃荣登世界十大基金之席，管理资金规模远超之前的中国最大基金，且这只中国当下最大基金已由互联网公司控股的时候，对互联网金融的讨论焦点就不再是其存在的意义，而是如何监管。而讨论的背后，除了对互联网金融利弊、安全等的思考外，还有各方利益集团因蛋糕被切分而产生的痛感和博弈。
创新与监管标准
但这个讨论很多时候是低效的。马云祭起“用户体验至上”的大旗，高呼“余额宝，扛住”；银行则挥动“用户安全至上”的大旗，并纷纷限制了支付宝的快捷支付额度。公婆各自有理，让监管者难以抉择。
这个分歧表露了创新的一个重要规律，即社会和政府对创新的态度和对竞争的态度不可分。但试问，我们如何分清，银行的行为有多少是担心客户安全，有多少是阻挠竞争？
所以，如果要做一个有建设性的探讨，对互联网金融的监管政策，以余额宝为例，必须回答以下一系列的问题：第一，余额宝是金融创新吗？业界对此确有争议。第二，好创新的标准是什么，余额宝是好创新吗？第三，如果余额宝是好创新，其风险又有多大？社会和监管当局对这个风险的忍耐程度又该有多少？第四，监管的目的是什么？给定余额宝的本质，参照国际惯例以及中国国情，应该如何监管？
对这些问题的回答把提倡“用户体验”的公和“用户安全”的婆放到了同一个平台上去比较，可以提高讨论的效率。如果缺少这样一个框架，因为所有的金融机构和金融产品多少都会有风险，可能产生为监管而监管的偏颇，扼杀竞争，也容易受到利益集团的影响。反过来，一味鼓励金融创新而缺乏监管，又可能是金融危机的温床。
因此，在中国推动金融自由化的今天，尝试对金融创新的有框架性的讨论具有普遍意义。
那么，什么是创新？经济学家熊彼特曾有经典的定义：“推动和保持市场经济的引擎转动的根本动力来自新的消费品，生产和运输的新的方法，新的市场，新的工业组织……这个有创造性的破坏过程是资本主义的本质现象。”
大部分经济学家都同意，创新是18世纪工业革命以来，人类社会经济增长和福利水平提高的最重要的根源。犹如对大部分政策的要求一样，促进经济增长和提高社会福利水平也成为判断创新好坏的标杆，并成为创新监管政策的评判基础。
前面讨论了创新，现在讨论金融创新。
金融的本质可以从三个角度理解。第一，金融机构是提供（金融）产品和服务的。和所有卖产品的企业一样，产品、营销和品牌都很重要。从这个角度看，互联网对这个行业的冲击，类似电商对零售业的冲击。
第二，金融产品是信息产品，有不定性和风险。由于信息不对称和风险，需要有专业的金融中介机构鉴定风险、发现价格和控制风险。这个功能不容易被互联网取代。不定性越大的地方，金融机构的作用也大；反过来，不定性越小的产品，越容易金融脱媒。
第三，卖金融产品的金融机构也存在道德风险，即因追求短期效益而忽视长期风险。金融创新的风险往往需要很长时间才能表现出来，社会对这种风险的认知也需要时间，人类贪婪与恐惧的本性决定了逐利和避险并不同时发生，再加上金融机构的高杠杆会放大风险。这些特点决定了金融机构需要被监管，大众需要金融教育。
金融机构是卖产品的，金融产品是有不同程度的不定性和风险的，卖产品的金融机构是需要监管的。这三个维度可以帮我们把金融解构，从而理解互联网所带来的创新和监管需求。
P2P的“好、坏”创新
让我们使用前面的框架来理解P2P网络贷款及其监管。
P2P网络贷款是利用网络平台撮合借贷双方的借贷模式。这个模式首先是渠道的创新，即通过网络渠道降低了融资成本，并给予投资者新的投资机会。从这个角度来看这种金融创新是好的。
P2P网络贷款也是金融产品本身的创新，因为它绕过传统的金融中介，把借贷双方连接起来；这种金融产品是传统的金融体系所没有的，与传统金融不是竞争关系，而是补充。
这种金融产品最大的挑战，是它没有解决金融的第二本质所带来的问题，即金融产品是具有不定性的。P2P贷款是“高风险、高收益”的借贷，需要专业的金融中介评估风险和降低信息不对称。这个本质使得脱离金融中介的P2P贷款难以做大，也难以对传统金融提出挑战。
P2P贷款高风险的本质，再加上金融产品风险的爆发以及投资者的风险意识都往往滞后，而提供产品的金融机构自身也有道德风险（金融的第三个本质），决定了P2P网络贷款，在缺乏严格监管的情况下，其带来的损失可能超过益处。换言之，这是不是一个好的金融创新取决于监管是否合理。
有了以上分析，就不难理解2013年发生的P2P倒闭潮，以及社会由此产生的对互联网金融风险的广泛关注。如果监管当局更早对之有一个框架性的理解，在市场准入、资本要求、投资者保护等方面及早规范，一些负面影响应该可以降低。
央行在2013年底明确了P2P网络借贷平台的平台中介性质，指出其不得提供担保，不得归集资金搞资金池，不得非法吸收公众存款，更不能实施集资诈骗。这些规定意在保护投资者，是对P2P倒闭潮的反应，但是仍然没有解决P2P贷款的信息不对称。具体而言，如果金融中介在评估风险的基础上提供担保，是对金融产品负责任。缺乏担保的P2P信贷反而难以发展。
以美国最有名的P2P网络借贷公司Lending Club为例。Lending Club依托美国相对成熟的征信系统，只对信誉最好的10%的申请人提供贷款；然后把贷款转化成公司自身的债务凭证卖给投资者，相当于为投资者提供担保；这种债务凭证受到美国证监会监管，还可以自由转让交易。Lending Club对投资者也设立门槛，以确保投资人有风险承受能力。
可以看到，Lending Club从贷款风控、贷款担保、投资准入、信息披露、流动性等方面都精心设计，而监管当局也已经把这种贷款视同证券来监管。这些设计符合P2P贷款的风险本质，其结果是一个可以降低融资成本、提高投资者收益、风险披露和监管都相对合理的金融创新。这个有合理监管的创新可以促进经济增长和社会福利，是一个好创新，也有很大发展空间。
上面讨论表明，对金融创新的监管政策需要框架，必须从该项金融创新的本质出发，在系统分析的基础之上做出。否则创新要么被管死，要么被滥用，成为坏的创新。
用同样的框架去分析余额宝，我们会发现余额宝是和P2P信贷在本质上完全不同的金融创新，也就需要完全不同的监管政策。
有效的监管应该建立在理性的框架之上，而理性的框架应建立在对事实的正确解读之上。
坊间流传对余额宝的几种说法：余额宝只是把金融产品和互联网嫁接在一起，算不得创新；余额宝推高了民间利率和企业的融资成本，对中国经济不利；余额宝是监管套利的产物，等利率自由化之后就没有生存空间了；美国版的余额宝在2011年被迫关闭，说明余额宝也长不了。
不幸的是，这些说法都是对事实的误读。如果理解不当，可能会误导监管。
根据国际公认的定义，创新可以来自产品、流程、渠道和组织架构。就像1908年福特的T型车最重要的创新不是产品而是流水线，余额宝最重要的创新也不是产品而是渠道。余额宝最重要的功能是提供市场利息和当日赎回（“T+0“），这些早已在2011年就被货币基金普遍推出。而支付宝新贡献的是渠道，它让余额宝以几乎零成本接触到了支付宝和淘宝系的几亿用户。
最简单的创新可能最有冲击力，其实际效果是对这个道理的完美诠释：支付宝和一个原来排名倒数、亏钱的基金公司的结合，催生了中国最大的基金和基金业的革命。是的，余额宝是互联网时代产生的重要金融创新。
余额宝推高了市场利率吗？
如果真是余额宝推高了市场利率，那么一个可以检验的假说是余额宝揽存越多，市场利率就越高。而事实怎样呢？余额宝诞生时适逢2013年6月钱荒，上海银行间7天利率从月初的4.6%跳到11%（图一），又回落到月末的6.2%，此时余额宝总量为66亿元；9月末，利率降到4.2%，余额宝总量为557亿元；年末，利率为5.25%，余额宝总量为1853亿；到2014年1月底，利率为4.98%，余额宝总量为3500亿元；2月底，利率3.52%，余额宝总量为4900亿；3月底，利率4.18%，余额宝总量为5477亿元。
从2013年6月到现在，在余额宝总量飙升之际，银行间利率越来越低；利率最低的几个月恰恰是余额宝总量最大的时候。可见余额宝并不是推动市场利率上升的重要因素。实际上，货基总量只占银行存款的1%，不足以成为利率的决定性因素。更合理的解释是余额宝的利率取决于市场利率，认为余额宝推高了市场利率是颠倒了因果关系。
无论在中国还是美国，证券法规定货币基金只能投放于最安全的机构（拥有最高评级）的短期融资。由于这种金融产品的不定性最低，所需存贷差也是最低的。这意味着货币基金可以用高于银行存款利率的水平揽存，然后以低于银行贷款利率的水平贷给最优质的短期融资方。货币基金不是银行，其本质是让银行最优质的短期贷款脱离银行。
货币基金这个盈利模式可以长期存在，即便在利率市场化以后也是如此。美国的第一只货币基金于1971年诞生。1976年底，美国活期存款总量为2242亿美元，货币基金总量为24亿，占约1%的比重（图二）；到1979年，活期存款2734亿，货币基金443亿；1989年，活期存款5637亿，货币基金4328亿；1999年，活期存款5963亿，货币基金14786亿；到2008年，活期存款7820亿，货币基金34781亿。至此，货币基金总量已是银行活期存款的四倍以上。其逻辑显然不能用监管套利来解释。
美国的“前车之鉴”
有人说“货币基金缺乏监管”，在美国一直为有识之士担忧。其风险也终于在2008年的金融危机得到证实，对货基加强监管的认识在美国成为公论。很多人，包括央行的一些官员，都把美国的这段历史作为余额宝需要监管的论据。
但笔者认为，这也是对历史的误读。事实是，由于货币基金是贷给最优质的短期流动性贷款，在美国40多年来一直不需要准备金或资本金，2008年以前也几乎从未发生过跌破本金的事件。但2008年9月由于雷曼兄弟倒闭，最老的货币基金“储备基金”跌破本金（损失率3%），当时大恐慌的气氛引发了对货币基金的挤兑潮。美国政府宣布对货币基金本金担保，挤兑迅速停止。危机过后，美国对这个金融创新作了深刻的反思，广泛讨论过是否需要对货币基金要求资本金。最后的决定？不要求。
对这段历史的正确诠释是，货币基金跌破本金的风险极低；遭受大量赎回的流动性打击风险只在2008年这样大半个世纪里的特殊年份短暂发生过一次。美国监管当局经过广泛讨论，认为这还不成其为追加资本金的理由。这段历史实际上表明了货币基金是利大于弊、值得容忍风险的金融创新。美国用实际行动表明了其对货币基金可能风险的态度。
所有的金融创新都必然伴随或多或少的风险。对监管的讨论必须在充分讨论利弊的基础上进行。空喊风险而谈监管，实际上是为监管而监管，不但可能扼杀创新，而且可能被阻碍竞争的利益集团所利用。
最后，美国版的余额宝Paypal基金为何关闭？美国自1971年第一只货币基金诞生以来，过去40多年只有过两次货币基金总量下降的经历。这两次都是因为同一个决定性原因，即短期利率被美联储降到0-1%的水平。当利率水平太低时，最优质的企业能够通过市场以非常低的利率融资，这样货币基金就没有竞争力了。因此，Paypal关闭主要不是互联网或风险爆发的缘故。中国利率被降到低于1%的可能性很小，因此Paypal的例子也不具备代表性。
结合中美历史，笔者认为，余额宝是互联网时代重要的金融创新，它的诞生固然受益于利率双轨制，但即便利率市场化之后，其作为货币基金仍有强大生命力。存款搬家是金融自由化时代的正常现象。长期来说，货币基金市场和银行一起会带来企业融资成本的下降，这正是中国改革的方向。监管应该存在，但是应当审慎，更应该建立在对事实的正确解读之上。
监管的目的不但是防范风险，还要服务社会，这就要求监管者必须在社会效益和风险之间找到平衡。
因此，讨论余额宝的监管，我们必须弄明白两点：余额宝有利于社会的金融创新吗？这个创新的风险有多大？对这些问题的回答构成了理性监管的基础。
金融业的“鲶鱼”
笔者在前两篇文章中对余额宝是否是有利于社会的金融创新，已经给出了肯定的回答。这些平均余额7000元、最低1元的客户得到了在基金和银行都从未得到过的福利，是普惠金融的生动例子；余额宝推动了金融自由化改革。
世界上最赚钱的三甲银行都在中国。2012年中国有104家银行进入世界前1000强，却占利润总量的29%。为什么准备金率那么高的银行还那么赚钱？因为融资成本太低了。银行可以靠存贷差轻松地垒大户，而不寻求金融创新。但余额宝出现后的短短半年多时间，各大银行都争先推出类似的揽存工具。
银行本可以更早做这些努力，但正如多位银行高管对笔者坦承，除非不得已，没有人愿意革自己的命。余额宝是金融业的鲶鱼，它必定不会诞生于大银行或大基金，因为它不是既得利益者。
关于余额宝的风险，笔者认为，中国的货币基金自2004年诞生以来，一直受证监会的监管，而余额宝作为货币基金只能投资于最优质机构发放的短期债券或银行短期存款，这决定了余额宝的损失风险是非常低的。这与P2P、众筹等新兴的金融工具有非常大的不同。
因此，很多对余额宝的讨论集中在其流动性风险上。但流动性风险往往取决于损失风险，由于货币基金的损失风险很低，其流动性风险也就很低。
此外，多被诟病的“T+0”赎回机制，并非互联网金融的初创，而是学习了美国的货币基金。2008年金融危机时，由于雷曼兄弟最优质债券的违约带来了对货币基金的担忧，出现了短暂的赎回趋势，但这个趋势在政府宣布对本金担保后即停止。
这个例子说明，流动性风险不会无缘无故发生，货币基金的赎回风险发生在损失风险之后。我们可以把这个例子作为货币基金确实有风险的证据，或者倒过来理解为，对任何金融工具的监管都是收益和风险的权衡。美国在金融危机后曾经广泛讨论货币基金是否需要资本金，最后的结论是倾向于不需要。
另一个常常被提到的风险是移动和第三方支付。和损失与流动性风险不同，支付风险和经济与市场周期关系不大；再加上相对金额不大，支付风险是相对稳定也是可以被监测的。应该继续完善对第三方支付的监管，而不是因噎废食。
余额宝的监管空间
基于前面的讨论，笔者认为对余额宝的监管可以从以下几个方面着手。
第一是对流动性风险的监管。可以像美国一样逐渐加强对投资标的风险和流动性的要求。现在中国货币基金的平均到期期限上限为180天，而美国为60天；货币基金每个季度申报一次，并不需要透露具体的投资标的；而美国是每个月申报一次，并且需要透露具体的投资标的；中国个别债券的投资比例不高于10%，美国是5%。这些都是可以考虑的监管空间。央行还可以使用Basel III的流动性监管指标，包括流动性覆盖比率和净稳定融资比率，通过压力测试来监管。总之，货币基金最主要的风险是和损失风险相结合的流动性风险，可以通过流动性指标、投资标的期限、信息披露、标的分散等办法来监管；至于是否“T+0”还是“T+1”则可能并非关键。
第二是对直接融资的推动。货币基金流向银行的一个重要原因，是优质短期债券市场的规模有限。有人把货币基金在银行的投放当作监管套利的证据。其实，货币基金不是银行，其监管主要是通过投资标的的限制而非准备金来执行；无论把钱放在债券或银行都不改变这个本质。如果觉得融资成本高，银行完全可以选择不接受货币基金。现在选择并且不罚息，说明银行可以接受，也说明银行揽存成本太低。
有人建议对余额宝在银行的同业存款征收准备金，并认为这样会降低余额宝的收益。这个建议恐怕既不最适合于基金，也不现实。按统一监管的原则，如果所有的非存款类金融机构在银行的同业存款都需要准备金的话，可能会推高银行的融资成本。这个成本到底会由存款者还是银行来承担还不清楚。
如果政策的目的之一是推动直接融资及货币基金和银行体系的分离，再综合考虑中国现阶段直接融资渠道的缺乏以及银行对资金的实际需求，可以考虑在推动短期融资融市场的发展的同时，逐渐降低货币基金在银行的投资比例。
第三是企业的自律和对监管的主动参与。为了降低风险和市场对风险的担忧，天弘基金和阿里巴巴都有责任主动与市场和监管当局沟通，提高和主动披露投资的专业度和风险控制；支付宝也可以考虑对接不同的货币基金，降低对单个货币基金的依赖度，成为一个支付和货币基金的平台。另外，互联网金融协会也可以充当企业与政府、与市场之间的纽带，通过行业规范和自律来降低信息不对称，也就降低了对监管的需求。
好的创新需要好的监管政策才能开花结果。监管永远是收益和风险之间的平衡；金融创新的本质不同，收益和风险之间的取舍就会不同，需要的监管也不同。
