虽说金融创新是国际大趋势，但笔者认为中国应当缓行。中国权证市场的泡沫表明投资者对新的金融产品有着强烈的追捧意愿，而且对金融产品的风险特征不是很熟悉
次贷危机引出质疑
这三年间上证指数先从998点呼啦啦涨到6000多点，而后又哗啦啦跌到3000点不到，就像过山车一样刺激。许多股民在痛定思痛之时，总想闹明白这到底是怎么回事。
股市震荡无非是两方面原因：一方面是内在因素，中国股市本身比较“虚”，股票平均市盈率一度飙升到60多倍。这样的股票一旦盈利增长跟不上去，股票价格下降的空间就很大。另一方面是外在因素。首先，中国很多企业的外贸比例很大，随着人民币升值，中国产品的价格优势在减弱，这会对企业的盈利产生较大压力。当然，还有一个重要的因素是，美国次级债市场的崩溃及其对国际金融市场的冲击。
所谓次级债市场，就是把次级债证券化，是金融创新产品的一种。美国各大银行都有房屋贷款业务，银行通过信用记录、其他债务、流动资产、收入等变量把贷款人分门别类，然后把同一类人的债务打包合在一起，证券化上市再转买给基金和散户。其中风险最大、信用最差的那一部分贷款人的债务证券化后的产品就是所谓的次级债。2006年次级债市场占有率是12.75%，而2001年时次级债市场占有率还只有8.5%。
近十年来房产拥有率也从65%增加到69%，其中增加部分贷款的一半来自于次级贷款。在房地产泡沫猛增时，很多银行为了寻求新的客户，放胆设计了一些新的产品，其中包括无首付房屋贷款、无信用资料贷款等专门为无信用或低收入人群设计的产品。这些风险相当高的产品都属于次级债。
次级债带来高利率，有时会高出普通按揭400个基本点。很多投资者为其吸引，踊跃买进由这些次级债作抵押证券化后形成的产品。随着房产泡沫的破灭，贷款人还不起贷款开始破产，连累到按揭银行收不到钱，只好把房屋拿到公共市场进行拍卖，而这一行为无疑又打压了房地产价格，造成更多的贷款人破产，从而形成恶性循环。这两年房屋贷款人纷纷破产，2006年的次级债破产率年增加一倍多。
那么，谁会在这件事情上受损呢？显然是那些按揭银行和购买次级债证券的投资者。按揭市场剧烈震荡，甚至影响到了美国经济。许多做次级债生意的国际大银行去年此项损失都在数百亿美元。
可以说，正是次贷危机，第一次使人们真正认识到了所谓金融创新产品的巨大风险。
金融创新对投资人有很大好处
次贷危机让金融创新产品有了不好的名声。但事实上，合理地利用金融创新，对投资人、公司及基金都会有巨大的好处。
首先，金融创新使得市场更加丰富完备，投资人有更多的渠道来增加回报、控制风险。因此，金融创新的作用之一是让人们更能分散风险，市场上平均每人承担的风险降低了。
其次，金融创新使得市场的流通性增加。流通性增加有两个方面，一方面金融创新让不流通资产变成流通，另一方面使得投资者可以用新的金融工具来对冲风险。这样每个投资者所面对的风险降低，而通过降低风险又使得现有的资产流通性更高。
金融创新产品的价格还给投资者带来了更多的信息。金融产品价格可以提供大家对将来市场风险和回报的期望，更多的信息也使市场风险降低。新的金融产品也可以让信息得到更好的利用，从而调动挖掘信息的积极性。
最后，金融创新使得风险降低。这方面有两种情形。一是实际风险降低，二是感受到的风险降低。前者是因为市场由于金融创新变得更加完备，后者是因为，投资者对新产品有不同意见时都认为可以把风险转移给他人。风险降低使得风险溢价降低，股票价格上升。升高的股价，又使生产商愿意扩大再生产。风险的降低也使得融资成本降低，因而新的投资项目可以融到较便宜的资本来启动。这样一来金融创新也可以刺激经济增长。
中国应当缓行
金融产品的创新往往很复杂，其中包含着很多部门的合作，所以里面的信用风险相当高。通常金融创新产品是为投资者量身定做的不标准的产品。金融创新产品可能包括为了解决经济、法律、税务会计问题而创造的一个或多个特殊目的产品或者金融衍生物组合。另外，金融产品会让金融机构遇到更高的市场、信用、运营、法律和名誉上的风险。
金融创新的复杂程度需要投资人对所用的工具有足够的了解，如果投资者过低估计所承担的风险，对整个金融体系会造成极大的伤害。所以很重要的一点是，投资银行需要花力气教育投资者，而不恰当地使用金融创新产品反而会带来更多的风险。
中国的金融创新应该怎样进行？
虽说金融创新是国际大趋势，但笔者认为中国应当缓行。中国权证市场的泡沫表明投资者对新的金融产品有着强烈的追捧意愿，而且对金融产品的风险特征不是很熟悉。内地将推出的股指期货期权等产品，如果不对投资者大力进行风险教育，类似于次级债的金融风暴也很可能会在中国出现。
(作者为加州大学洛杉矶分校博士、耶鲁大学博士，长江商学院教授)
（原文发表于2008年4月25日《第一财经日报》）
