欧阳辉 长江商学院 、席岑 中央财经大学金融学院
2017年3月18日，在A股和H股两地上市的中国神华（股票代码：601088）发布公告，拟派发2016年度期末股息现金0.46元/股，特别股息现金2.51/股，股利总额达590.72亿元。对于此次特别股利，公司的解释为：“公司目前资产负债率处于行业较低水平，近几年资本开支规模较过往若干年度相对降低，且未来一个时期经营现金流入较好。在保证本公司健康持续发展的前提下，本公司董事会提出上述派息建议，加大对投资者的回报。上述派息建议符合中国证监会关于鼓励上市公司现金分红的指导意见。”中国神华这一公告引发各方关注和资本市场的积极反应。3月20日和21日两天，中国神华A股股价累计上涨约20%，H股股价于20日当天的最高涨幅曾一度超过20%。鉴于资本市场的正面反应，各大券商都发布了研究报告推荐高股息股票。资本市场对于高现金股利的股票，似乎一下子热衷起来，这在过去是没有的。
事实上，公司股利政策的意义在学术上有非常充分的讨论。首先，公司金融理论认为，公司发放现金股利可以降低股东和管理层之间的代理问题。现代企业制度下所有权与经营权分离产生代理问题，经理层在授权范围内负责企业内部资源的配置，管理企业各项支出，可能通过在职消费等方式，获取除工资报酬外的收益，对股东利益造成潜在损失。通过发放现金股息，将剩余现金流量以股利的形式发放给股东，可以降低经营者浪费企业资源的可能性，降低代理成本，减小投资者风险。另外，公司金融理论认为，现金股利发放可以释放公司基本面持续向好的信号。在英美等国资本市场，一旦上市公司开始发放现金股利，或者现金股利提高，通常意味着公司基本面向好。但是，反观此次中国神华高额现金股利发放，会发现既无助于解决股东与管理层代理问题，也并非向市场释放公司基本面向好的信号。
首先，发放股利可以减轻公司代理问题的基本前提是，股利发放带有强制性的持续性，并且公司管理层必须面临硬性的预算约束。而此次中国神华的高额现金股利是不具备可持续性的。事实上，中国神华在公司公告中说得清楚，此次高额现金股息为“特别股息”，其背后隐含的意思即不会持续。另外，根据中国神华财务数据，2016年中国神华的利润为226亿，过去6年平均利润为359亿。因此，此次现金股利的总额远远超过上市公司2016年的净利润的总额，而且超过最近6年以来公司年度最高净利润。因此，高额现金股利派发显然是不可持续的。第二，中国神华作为国家国资委控股的央企，并不面临硬性的预算约束。换句话说，即使中国神华亏损达到资不抵债，国家依然会给神华注资，确保其经营，不会破产。
所以，此次神华的高额现金股利并不具有持续性，也不会使管理层面临更多的财务压力。因此对缓解公司的委托代理问题并无帮助。
并未释放公司基本面向好的信号
在英美等国资本市场，现金股利提高可以作为一个重要的基本面向好的信号。这是因为，在这些市场中，在惯例上股利发放应具有持续性。因此，如果公司基本面并未有确定性的向好，公司管理层是不敢提高股利的。否则，一旦公司的基本面支撑提高后的股利，将来股利必然会下跌，届时将面临股票下跌和机构投资者的质询。而正如我们前面所得出的结论，神华的2016年的现金股利已经超过了当年的利润总额，也超过了过去6年的平均年利润，是不具有可持续性的。
此外，根据财务分析其盈利状况，公司基本面并未显著向好。中国神华2013年至2015年净利润逐年下滑。尽管2016年净利润增长40.70%达到227.12亿元，但远不足以覆盖590.72亿元的股利款。此次发放的特别股利主要来源于公司前期积累的未分配利润。考虑到神华所处的煤炭采掘行业的高周期性，公司的利润高度依赖于煤炭的价格。在某一时期可以支付非常高的股利，但在经济不景气的时候，即使公司的生产经营能力很强，也会由于市场对主营业务的需求减少和产品价格下降而影响盈利能力，进而影响到股利发放和股票价格。煤炭行业去年经历了强势去产能，今年起推进行业兼并重组，但整体尚处于低谷期，接下来中国神华的盈利能力以及股价走势如何取决于改革的推进情况，而不仅是本期高股利传达的利好信号。因此，这次中国神华高达近18%的高股息率并不能构成公司基本面持续向好的信号。
总结
事实上，公司股利政策属于公司自主的财务决策。公司金融理论对其早有解释。虽然相关学术研究表明稳定的现金股利发放与良好的公司治理有一定相关性，但是无法证实其因果性。也就是说，无法证实发放现金股利可以促进公司治理改善。
尤其是在中国股市，上市公司普遍面临股权融资的融资约束，发放股利会降低股东权益比例，甚至会损害上市公司利益。从公司财务管理角度来说，现金流量=资本支出+股利。如果公司一方面主营业务稳定，有高现金盈余，另一方面没有对外扩张和持续大规模追加投资的必要，融资需求比较低，这时发放高股利是适宜的。而如果公司正处于高成长阶段，或者属于主营业务具有周期性，盈利能力的波动性较大，一味的追求高股利会迫使公司放弃一些高投资回报率的项目，或者导致公司面临更大的财务风险。对于没有充足现金支付股利的公司，要维持股利发放，还需要额外筹集资金。在存在筹资成本的情况下，股利并不能全部流回给投资者。
本质上讲，上市公司发放股利，只是将锅里的肉放到股东的碗里，并不增加股东的财富总量。而且考虑到我国红利税的有关规定，只有持股期限超过1年的才暂免征收个人所得税；如果股价没有配合上涨，持有期较短的投资者还会因为扣除所得税使收益受损。
现金股利只是回报股东的一个方式之一，把公司主业做好，从根本上提高最大化股东财富的能力才更重要。对投资者而言，高股利只有建立在对公司的合理估值基础上，才具备足够的投资价值。在上市公司、政府和投资者的博弈中，透支性的现金股利对股价抬升作用总是小幅而短期的，有盈利能力支撑的现金股利才会带来健康持续的多方共赢的局面。
值得关注的是，今年一季度我国出现了1551亿元财政赤字，这是自2009年开始公布一季度财政收支数据以来首次出现赤字。在国家财政紧张的情况下，国有企业及时的现金分红可以在一定程度上补充财政资金，有利于整体经济发展。从股权结构上看，中国神华的国有东持股比例很高，其中神华集团作为控股股东持有73.06%的股份，此次发放股利可以对应分得431.58亿元，证金公司和汇金公司也将获得20.2亿元，因此此次高比例现金分红受益最多的是国家。
文章来源：《财新网》
