2008年9月15日，美国著名投资银行雷曼兄弟宣布破产，拉开了美国金融危机的序幕。同年9月16日，美国最大的保险公司之一美国国际集团（AIG）面临破产，美国政府决定拯救AIG，随后又注资救助了几乎所有的重要金融机构，如花旗银行、美国银行、摩根大通、富国银行、高盛、摩根士丹利。在金融危机前，美国有5大独立的投资银行：高盛、摩根士丹利、美林、雷曼和贝尔斯登；金融危机后，只剩下高盛和摩根士丹利。雷曼兄弟破产，贝尔斯登被摩根大通收购，美林被美国银行收购。毫不夸张地说，如果没有美国政府的救助，所有美国金融机构都有可能像雷曼兄弟一样破产。在这场危机中，所有金融机构的风险管理系统和政府的监管体系基本失灵了。
7年后的今天，美国经济在缓缓复苏，美联储正在考虑退出量化宽松。但与此同时，欧元区和日本等成熟的经济体停滞不前，新兴经济体如巴西、俄罗斯已进入危机状态，中国经济在高速发展了35年后（1978-2013），近两年也明显放缓。受全球经济乏力的影响，反映大宗商品价格的彭博大宗商品综合指数在2015年8月24日达到美国金融危机后的最低水平。许多媒体报道已经开始谈论下一轮系统性金融危机的可能性。在此背景下，重温7年前美国的金融危机具有很强的现实意义。
笔者“有幸”在雷曼兄弟工作并经历了其破产的过程。本文基于笔者的工作经历和7年来的持续思考，总结美国金融危机的根源和教训以及它们对中国当前的金融发展尤其是互联网金融发展的启示。本文也将探讨美国的金融危机对中国政府监管的启示。
危机根源
美国金融危机的直接起因是美国房地产价格的快速下滑导致次级贷款者大面积违约，然后导致美国商业银行不良贷款大大增加。同时，次级贷款的违约导致拥有以次级贷款为基础的资产证券化产品的投资银行、保险公司和其他金融机构出现巨额亏损。那么，是什么原因导致了美国房地产泡沫的最终破灭？笔者认为，其主要原因是商业银行的信用贷款标准显著下降，表现在房贷的首期付款从传统的20%下降到10%以内（笔者2001年在美国北卡州教堂山市的房贷首期付款是5%），甚至0%，也表现在其他非传统的贷款产品，如40至50年的超长期房贷，还有2-3年人为低利率甚至零利率的不正常房贷。由于宽松的信贷标准，许多不符合条件的申请者也能贷到款，从而推高了美国房价。美国房地产泡沫的次要推手是2000-2005年间美国长时间的低利率。当2006年美国利率开始大幅上升，房价随即开始下跌，从而导致在2007年开始大量次级贷款开始违约，最后殃及优质贷款。
美国商业银行明知降低贷款标准会导致日后不良资产和违约率增加，为什么它们还要不顾风险降低贷款标准？一个原因是1986年美国全面实施利率市场化后，银行间竞争激烈。银行为了保持甚至提高利润不得已而为之。美国银行的房屋抵押贷款占整个贷款的比例，从1970年的25%增加到1990年的40%。另一个原因，是投资银行业务资产证券化的出现使商业银行和许多金融机构产生了错觉，即通过资产证券后，贷款风险可以转嫁给购买资产证券化的终端投资者。还有一个原因是银行从业人员尤其是高管的激励机制（当年的奖金和晋升）主要取决于他们当年的业绩，而业绩其实主要就是收益而忽略了这种收益为公司带来的风险。这种短视的激励机制和历史上的优秀表现，使高管们产生了一种侥幸和过分自信的心理，觉得或者甚至盲目希望这些贷款或资产证券产品在他们任期内不会出事。总结起来：美国次贷危机的宏观原因是因为利率市场化后银行间的无序竞争，房屋抵押贷款资产证券化的泛滥，加之金融机构激励机制偏向于短期收益而忽略收益所带来的长期的潜在风险。
微观层面上，美国金融危机的教训是金融机构的高管们和监管层对资产证券化尤其是次级贷款证券化产品的风险认识不足，以为貌似美妙的量化模型能够对这些产品准确定价，实施风险控制。国外投资银行的CEO们大多来自帮助企业上市的投行部或交易简单股票或债券产品的交易部。他们对复杂的资产证券产品和其他金融衍生产品没有深入的了解，以为银行的量化专家们真能准确地对这些复杂的衍生产品定价并管理这些产品的风险。产品专家们（也包括笔者）和评级机构们一开始对自己的模型确实是很有疑问的，但是，经过2007年前几年业务和盈利的突飞猛进之后，也就不再怀疑原本有严重缺陷的模型。投资者们，如AIG，在早期投资次级贷款证券化产品获利以后，自然也会大大增加投资金额，最后走上几乎破产之路。
假如当年美国金融机构的CEO们和监管层能充分意识到次级贷款证券化的危害性，也许商业银行的信贷标准不会大大降低，也许投资银行不会推出并自己拥有大量的次贷证券化产品，也许保险公司、基金公司和其他投资机构不会投资太多的次贷证券化产品。假如当年亚洲的监管机构能对复杂的金融衍生产品如累积期权和雷曼兄弟迷你债券有全面的理解并能及时叫停，许多个人投资者也许会避免巨大的损失。
思考1：美国自1970年至1986年完成利率市场化，随后又在1999年正式取消了Glass-Steagall法案，允许商业银行从事投资银行的业务即所谓的混业经营。利率市场化和允许金融机构间的混业经营等一系列的金融改革及随后缺乏有效的政府监管，可能是导致2008年美国次贷危机的根本原因。目前，中国正在经历三项重大的金融事件，即人民币国际化、利率市场化和资产证券化。这些变革是中国与国际经济金融体系的最终接轨必须推进的。但是，从美国金融危机的教训以及1985-1990年期间过快的日元国际化和日本利率市场化而导致的日本经济金融危机的教训来看，中国的金融改革和实践最好循序渐进，不必定什么时间表，一切以实体经济发展、就业、通货膨胀等经济金融指标的稳定为准则。
关于中国金融机构的监管，由于商业银行的资产占据所有金融机构资产的70%多，监管的重点应该放在商业银行。根据银监会的数据，银行的不良贷款率在2015年的上半年大幅增加，达到1.83%。吸取美国的教训，银监会必须密切关注银行的信贷标准，确保信贷标准不大幅下降。长远来讲，美国银行的混业经营模式不可取，即商业银行不应该涉及太多投资银行业务，而是应当集中精力服务企业尤其是中小微企业。商业银行和投资银行的资产证券化业务应该有序推进，而不是像当年美国银行一样恶性竞争。资产证券化在中国曾经被赋予盘活贷款存量的重任，但它其实很难起到解决企业尤其是中小微企业融资难、融资贵的难题。据统计，中国商业银行和企业有超过100万亿元的可证券化资产，但要想真正盘活存量，资产证券化产品的买家应该是非银行类的金融机构，即保险，基金等。这些金融机构对流动性极低的资产证券化产品的需求不超过2万亿元，不可能从根本上起到盘活存量的作用。其实，商业银行最希望也最应该出表的资产是不良资产，但是，从美国次级贷款证券化产品的彻底失败的经历来看，不良资产在现阶段不宜证券化。
思考2：笔者认为，商业银行和投资银行分业经营的原则同样适用于跨行业的经营如互联网金融。现在中国如果不谈互联网金融，感觉就已经落伍了，这本身就是一个不正常的现象。科技和电商巨头们，如百度、阿里、腾迅、京东，都有规模很大的金融部门。2008年的美国次贷危机重创了美国所有的金融机构，但不幸中的万幸是全球占据统治地位的美国科技巨头们，如苹果、微软、谷歌、英特尔，没有受到太多影响。然而，一个著名的例外是通用电器。由于其金融部门通用金融的盈利大大下降和金融危机的其他影响，通用电气在2008年底需要巴菲特紧急注资才得以解决流动性问题。2015年，通用电器最终决定出售通用金融绝大部分的业务，把资金和精力集中在其核心的科技业务上。
试想，如果苹果、微软、谷歌、英特尔这些科技巨头们也像中国同行们一样，在次贷危机前建立起庞大的金融业务，2008年的金融危机也会毫无疑问重创它们，那对美国的经济乃至整个美国社会将是一个灾难。美国经济的复苏也就不是现在的7年，也许会像混业经营的日本一样，20多年过后，还没有完全复苏。更早一些，2000-2001年间的互联网泡沫的破灭重创了美国的科技行业，但其金融体系基本上没有受到冲击。试想如果美国的金融机构也跟风去大量投资互联网，再加上美国投资银行当年20-30倍的高杠杆，许多投资银行就极有可能在互联网泡沫破灭时破产。从这两次重大的危机看，跨行业的分业经营对美国的整个经济体系的风险管理至关重要，因为不同的行业有不同的涨跌和危机周期。
现在，中国社会对互联网金融出现了两种截然不同的看法：一种是互联网金融是弯道超车，是中国领先美国为数不多的一个领域，将颠覆传统的金融行业，并解决中小微企业融资难、融资贵的难题。另一种看法是互联网金融的思维本身就是有问题的，互联网思维就是没有思维。笔者认为，互联网金融的本质是金融，应该由金融机构如商业银行、投资银行、保险公司、基金公司来主导。互联网金融的确大大提高了一些传统金融业务的效率。如余额宝成功利用支付宝发掘客户促成了第三方支付和基金管理的完美结合。蚂蚁小额贷款利用支付宝提供的数据，有效地给阿里电商平台上的店家提供无需抵押的小额贷款。由于信息不对称，这些店家很难在银行贷到款。但是，这些互联网金融产品的覆盖面是非常有限的，不可能真正解决中小微企业融资难、融资贵的问题。要有效解决这些难题，我们可以借鉴没有高调宣扬互联网金融的美国，依靠商业银行的贷款、投资银行发行的高收益债券和PE/VC等传统金融手段来解决。美国的富国银行最近10年来50-60%的盈利便来自服务中小微企业。
简言之，互联网金融是传统金融的很好补充，但并不能解决目前中国经济最迫切的中小微企业融资难题，同时它和传统金融具有同样的风险属性。如果2008年那样的金融危机发生，互联网金融产品也将遭遇同样的失败：余额宝等“宝宝产品”很有可能发生大规模挤兑；由互联网大数据支持的小额贷款也会面临像美国次贷一样大面积违约。互联网金融讲得最多的是大数据，但基本的计量经济学告诉我们，任何历史的或已经发生过的大数据在金融危机这样的趋势转向 (regime shifting) 事件下是不可能用来准确预测将来事件的。当年所有的资产证券化产品的定价和评级也是建立在大数据基础上的。
笔者尤为担忧的是，因为互联网金融的参与者有大量的散户，它们的产品，如宝宝类和P2P平台，在严重的金融危机过程中，极有可能引发巨大的社会问题。如果像2008年那样的金融危机发生，拥有几亿散户的“宝宝产品”们（余额宝一款产品就有近2亿投资者）极有可能发生挤兑；相对脆弱的2000家左右的P2P平台可能会全部倒闭。试想，如果这么多并不富有的散户不能及时赎回他们很有可能是应急的资金，他们就有可能采取极端行为，中国社会稳定将会面临巨大挑战。因此，从重大危机风险管理的角度看，严格监管互联网金融并把金融业务从科技、电商等非金融机构剥离出来值得整个社会深深的思考。
思考3：雷曼兄弟和其他美国的金融机构聚集了一大批经验丰富和顶尖的金融人才。如果这些历史悠久的公司能够破产或面临破产，笔者相信没有政府的救助，全世界任何金融机构都有可能破产。因此，积极的风险管理应该是一个金融机构最重要的职责。严格控制金融机构和企业的杠杆率是风险管理的重中之重。如果当年雷曼兄弟能够快速降低其25倍的杠杆，雷曼兄弟很有可能不会破产。从中国最近股市的表现，如果监管层，金融机构和投资者们能够早一些严控杠杆，最近的股灾也许可以避免。另一方面，如果金融机构的高管们能充分理解复杂的次级贷款证券化产品的潜在风险从而减少这些产品的头寸，雷曼兄弟也不会破产。风险管理一个基本的教训是机构领导层要非常谨慎的对待自己不熟悉的业务。这个教训对中国当前的资产证券化业务具有很强的针对性。
结束语
金融危机的危害是巨大而深远的。上世纪90年代初的危机使日本20多年来一蹶不振；而后1997爆发的亚洲金融危机和1998-2002年的阿根廷金融危机，使泰国、马来西亚、阿根廷等国家随即陷入中等收入陷阱而不能自拔。当前，美国经济逐步复苏，美元强劲，资金回流美国，但是，世界其他国家和地区经济下行或严重下行。笔者认为，中国政府的首要任务是避免重大金融危机在短时间内发生。中国应当吸取美国和其他国家的教训，适当放缓人民币国际化、利率市场化和资产证券化的步伐，并加强对金融机构特别是商业银行的监管。长远看，中国应当鼓励企业通过股权和债券的直接融资来减少对银行贷款的过分依赖，从而减少金融资产高度集中在商业银行间的风险。
为了建立一个健康的股票和债券市场，我们需要完善和推进简单的金融衍生产品，如股指期货、国债期货和相应的期权的发展。没有这些简单的期货、期权产品，股市和债市的剧烈波动就不能有效对冲，其结果是长期拥有股票和债券的钉市风险就会增加。这样，资本市场就会逐渐失去对长期投资者如机构投资者的吸引力。换言之，我们不能因为暂时的股灾就失去全面发展和完善期货期权等简单金融衍生产品的信心。其实，美国和日本的经验教训告诉我们，实施人民币国际化，利率市场化和资产证券化的风险远远超过期货期权的风险。需要指出的是，一个健康和具有高度流动性的期货、期权市场，对一个健康的股票、债券市场至关重要，也最终将有助于帮助解决中国中小微企业融资难题。
从经济的周期性看，也许金融危机是不可避免的，它的发生只是时间的问题，政府监管和企业风险管理所能做的，就是减少危机带来的损失。任正非先生说得好，华为基本的使命就是活下去；比尔•盖茨先生时刻提醒自己，微软离破产永远只有18个月。从政府监管的角度看，企业分业经营而不是盲目的跨行业扩张，如不熟悉金融的科技公司大量开展互联网金融业务或并不熟悉电商业务的银行大举进军网上购物领域。从企业的角度看，跨行业经营似乎能够抵御不同行业的不同危机周期，但是，无数失败的教训证明，经营者的知识和精力是有限的，跨行业经营的结果是不熟悉的领域没搞好，最终拖垮了主营业务。这正是曾经全球仰慕的通用电气公司最终放弃有80多年历史的通用金融的原因。
改革开放37年来，中国经济取得了举世瞩目的成就，稳定的社会环境、廉价的劳动力和消费的场景革命等因素功不可没。场景革命具体表现在早期的造就万元户们的街边小摊，稍后的农贸市场，到国美、苏宁电器商城，再到万达广场，直到现在的淘宝和京东。美中不足的是，这些消费场景里的国产商品还主要是廉价品而鲜有像LV和 PRADA那样高质量的品牌。欲使经济更上一层楼，中国必须涌现一大批真正有知识产权的高科技巨头，它们能像苹果一样创造出某些消费者愿意用自己的肾换取的手机, 像微软一样创造出绝大多数PC使用者们不得不使用的办公室软件，像英特尔一样发明出大多数电脑用的芯片。为支持实体经济的发展，我们也需要涌现出一大批商业银行能像富国银行一样主要服务中小微企业。机械式地将两者结合成互联网金融，并不能实现所谓的弯道超车。相反，当金融危机不幸来临时，传统的金融行业将被重创，拥有大量互联网金融业务的科技企业也难以幸免，最终就很有可能引发一个更严重的乃至波及全社会的危机。
7年前的9月15日，由于自身风险管理体系严重失控、美国房地产泡沫突然破灭和美国政府无情拒绝，笔者曾经热爱且至今仍然怀念的雷曼兄弟公司走了。但幸运的是，雷曼的27000余名员工没有一人在这个美国历史上最大的公司倒闭案件中被起诉或调查。面对6400多亿美元属于客户和债权人的资产，雷曼员工们在公司面临破产和某些个人职业生涯极有可能永远终结的情况下，仍然做到了“坐怀不乱”，没有违反证券法任何条款，没有挪用客户一分钱，守住了个人风险管理的最后一道防线。这是值得欣慰的，也是值得所有金融界同行们借鉴的。为了让雷曼兄弟的金融悲剧不再重演，笔者最后再借用任正非先生的名言：“一个企业的基本使命是活下去。”一个国家的金融体系和一个员工的职业生涯又何尝不是呢？
文/欧阳辉，长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授
文章来源：《财新网》
