长江商学院金融学教授欧阳辉，长江商学院金融创新和财富管理研究中心高级研究员吴偎立
2014年以来，中国政府对资本市场空前重视，其官方媒体一再力挺牛市，监管层对市场也非常呵护。在本轮牛市行情中，上证指数从2013年6月25日1849.65点起步，截止2015年6月9日，最高至5147.45点，涨幅接近180%。
主流媒体对这轮政策牛市的用意大体总结为两点：人民群众的财富效应，以及证券市场的融资功能。有人会问，债权融资的渠道已经相当丰富，包括债券市场、银行、小贷公司、P2P等等，这么多的债权融资渠道难道还不够，为什么还要扩展股权融资渠道？答案很简单，因为两者具有截然不同的性质，且是不能相互替代的。
企业融资无外乎股权融资和债权融资两种形式，虽然都可以为企业提供资金，但本质却不同。股权资本是企业的永久性资本，企业无需偿还，投资者获得的回报与企业的经营成果成正比。相反，如果企业通过债权融资，则必须承担按期付息和到期还本的义务，这种义务与公司的经营状况和盈利水平无关。因此，通过债券融资的企业，抵御风险的能力更差。
2014年，中国人均GDP已经达到7500美金，中国已经不可能再依靠简单借鉴、模仿别国技术来推动生产力的发展。要继续发展，企业就要转型和创新，这就是所谓经济“新常态”。但对于企业来说，它们转型和创新的风险是巨大的，前途是未知的。股权资本可以帮助它们抵御风险，因此要实现经济“新常态”和可持续发展，一个发达的股权融资体系和健康的牛市是至关重要的。
去杠杆化需要股权融资。2008年金融危机发生后，中国推出大规模刺激政策，使得企业的杠杆率发生了历史性攀升。2008-2012年，中国企业负债占GDP的比重从95%上升至125%，年均上升约6个百分点。根据中国人民银行调查统计司的测算结果，2012年中国非金融类企业部门的杠杆率为106%，2013年进一步增至109.6%。这一数值远高于德国的49%、美国的72%、日本的99%。
非金融企业部门杠杆的风险隐患来自多个方面。首当其冲的是经济增速下行带来的压力，2013年GDP增速为7.7%，2014年仅为7.4%。经济增速下行也反映在微观领域，即企业生产经营困难，银行不良贷款增加。而企业部门过高的杠杆率，使其濒临债务陷阱，偿债成本不断挤占企业再发展的资金，弱化企业的投资能力，压低潜在经济增长率，形成恶性循环。
从资金供给角度看，近年来社会融资规模扩张很快。但是，企业部门主要依赖债务融资，股权融资比重偏低。从2001-2013年，股权融资在社会融资规模中占比从来没有超过4%，2013年仅为1.8%。
为了达成去杠杆的目的，除了破产等债务减计方式之外，另一个可行方法就是通过股权融资注入权益资本，提升融资结构中权益融资的比重。因此，完善资本市场建设、助力企业股权融资，成为当前中国企业去杠杆化进程的重要途径。
科技创新需要股权融资。股权融资在大航海时代应运而生。大航海时代的远洋贸易过程中，航海家们承担着海上航行的种种风险，成功则金银满钵，失败则葬身汪洋，追求固定收益的债权投资者显然不敢承担这种风险。因此，远洋贸易的启动资本必须来自股权融资。股份公司的出现，使得高风险的远洋贸易得以开展并不断扩大规模。所以，从一开始，股权融资就是为了高风险投资项目而生的。
金融学研究表明，高科技企业大多是低杠杆的。原因在于科技创新的风险很大，而且这种风险无法对冲。比如药物研发的企业，没有办法用金融产品对冲研发失败的风险。
从欧美国家和中国的实践来看，小微企业是从事科技创新活动的最活跃群体，尤其是科技型小微企业。但是与其他类型的小微企业相比，科技型小微企业的融资难题更加突出。生产型小微企业往往有较多的固定资产，可以抵押给银行办理借贷融资。而科技型小微企业不仅几乎没有固定资产，并且初期投入大、投入周期长，风险更高，所以难以通过债权方式来融资。
科技创新属于高风险高收益的投资，需要匹配风险偏好程度较高的股权投资者。当前，互联网、医药等行业都处于大航海时代，高风险和高收益并存的研发项目需要充足的资本金来抵御风险，所以需要以股权融资作为主要融资方式。
经济转型需要股权融资。从宏观经济角度来看，经济转型是转变资源配置和经济发展的方式，实现经济的持续快速发展。而从企业层面来看，则是企业生产模式、经营模式和管理模式的全方位变化，是企业发展的彻底改革。这种改革也面临着极大的不确定性，也无法通过金融工具对冲。与技术创新类似，这种高风险的变革只能匹配高风险偏好的投资者，借助股权融资筹集资金。
20世纪90年代以来，美国经济出现了二次大战后罕见的持续性的高速度增长。在信息技术部门的带领下，美国在1991年至2000年的十年间，经济增长幅度达到4％，失业率降到了4％，通胀率也在不断下降。这种经济现象就被人们表述为“新经济”。事实上，纳斯达克市场为中小规模的高科技公司提供的数千亿美元的融资在这一过程中发挥了重要作用。类似地，截至2015年6月9日，中国创业板上市公司通过IPO融资，共募集2688亿人民币。相信创业板和新三板将在经济转型过程中发挥更大作用。
股权融资和债权融资虽然都可以满足企业的资金需求，但是两者对于企业的意义是完全不同的。股权融资作为永久性资本这一属性，使得企业拥有更强的风险对抗能力，无论是经济转型、科技创新都使企业面临更大的风险，这种背景下，股权融资和一个持续的牛市就显得尤为重要。
（作者介绍：欧阳辉系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授；长江商学院金融创新和财富管理研究中心联席主任。吴偎立系长江商学院金融创新和财富管理研究中心高级研究员。）
文章来源：FT 中文网
