虽然30年来淡马锡的业绩出类拔萃，但淡马锡模型并不全然符合现阶段的中国。中国外储的高收益投资应该侧重于流动性大、透明度高的上市公司股票，而不是流动性小、透明度低的非上市风险投资。
经过30年的苦心经营，我国外汇储备在今年达到了1.3万亿美元，是世界第一。按当今的汇率，1.3万亿美元折合人民币9.7万亿元，是国民生产总值的将近一半。 每两个百分点的收益就相当于一个百分点的国民生产总值增长。由此可见，外储的投资在当今的国民经济中占举足轻重的地位。
外储投资方式转变
我国对外储投资具体构成并没有公开披露。但研究发现大部分的储备投到了国际(尤其美国)的债券市场里。2004年以前，主要投资方向是美国国债和房地产抵押债券。2004年以后，央行逐渐增大了对公司债的投资。总之，到今天为止，我国外储主要投到了低风险、低回报的债券市场里，很少投到高风险、高回报的股票市场里。在外储量较小的情况下，这种投资方式没有很大问题。这是因为较小的外储主要是用来满足国际贸易对付的需求以及缓冲人民币波动的压力，因此要求外储投到高流动性，低风险的金融证券上。
当外储量远远大于国际贸易对付的需求时，对外储的管理就变成了一个投资问题。既然要投资，当然就要考虑风险和回报之间的平衡问题。我国目前的外汇投资过于保守，失去了相当可观的可以预期得到的风险回报。从长期的历史经验来看，股票型的金融证券带来的投资回报远大于债券型的金融证券。在过去的一个世纪，多出来的这部分股票的风险收益在美国是每年5%到8%，在欧洲和日本大约是每年3%。即使用比较保守的3%来计算，由于我国外储的巨量，股票型与债券型投资的收益差别竟可达到国民生产总值的1.5%。这样大的利差让我们不得不考虑冒一些风险，将一部分外汇投到非主权债的风险投资领域里去。国家最近决定拿出两千亿美元建立国家外汇投资公司，正是向这个方向迈出了坚定的一步。从现代投资(24.63,0.65,2.71%)理论上讲，这样做是很有道理的。
高收益投资的两个方向
那么，应该怎样来投资这两千亿美元的外汇储备呢？这里有两个问题。一是这些钱应投到什么样的资产当中去。二是投资的机构怎样建立，具体怎样操作。当然这两个问题也是紧密相连的，不同的资产要求不同的投资方式。
大部分人或想要对这些问题理出一些头绪，我们不妨把非债券型金融证券以其属性归为两大类：一类是流动性大，透明度高的上市公司股票；另一类是流动性小，透明度低的非上市股权投资(风险投资)。在其他条件相同的情况下，大多数的投资人当然都希望他们的投资有更多的流动性和透明度，因此在同样未来现金流的预期下，上市公司股票的价格往往会比非上市股权投资的价格贵一些。但高昂的价格就同时意味着未来较低的收益。所以，从总体来讲，两种投资都是有利有弊。上市公司股票投资流动性和透明度都高一些，但非上市的风险投资有更高的收益期望值。所谓鱼和熊掌不可兼得。
既然两种投资方式都各有利弊，为什么不综合一下，同时投资到这两种类型的投资中去呢？事实上，国际上大多机构投资者都是采取两者兼顾的“混合式经营”。但这并不意味着问题的圆满解答。因为即使在混合式经营中，也有一个侧重点的问题。我们的问题是，中国外储高收益投资到底是应该侧重于开放式基金式的股票投资，还是应该侧重于风险投资型的非上市权益投资？
从目前的一些迹象来看，似乎政府正偏向于非上市公司的风险投资模型。这种倾向的初衷不难理解。中国在国家层面上的风险投资还刚刚开始。那么不妨走到国际上去看一看，吸取一下其他国家的成功经验。新加坡的淡马锡公司是个非常成功的例子。该公司成立于1974年，分管大量新加坡政府的投资业务。30年来，该公司的年回报率是18%，大大超过股指大盘的平均收益。截至2006年底，淡马锡掌管1000亿美元的资产，相当于新加坡国民生产总值的83%。淡马锡的运作模式基本上是一个风险投资基金。每一项投资都是一个重大的商业交易，淡马锡都要做大量的信息收集和处理工作，并在项目中做巨额的投资。截至今年8月，该公司对20多家公司绝对控股，投资包括银行、电信等八个行业，地域横跨东亚和东南亚。
淡马锡模型不全适合中国
虽然30年来淡马锡的业绩出类拔萃，我们却认为，淡马锡模型并不全然符合现阶段的中国。我们考虑了以下几个风险因素：
第一，系统风险和非系统风险。虽然以淡马锡为代表的风险投资基金得到了高于大盘的回报，但这些基金也带来了大量的风险。金融界通常把风险分成两部分：系统风险和非系统风险。系统风险是指和大盘相关的风险。非系统风险是指和大盘相独立的风险。许多研究表明，剔除掉系统风险带来的溢出回报后，风险基金平均来讲并不能带来更高的回报，只是徒然加大了非系统风险。理论上讲非系统风险可以被分散掉，但对外汇储备基金这样的庞然大物，非系统风险是不可忽略的。
第二，信息风险。也有人认为，我国的风险投资基金管理者能掌握到更多的信息。我们认为恰恰相反。对于以淡马锡为代表的风险投资基金来说，其成功的关键在于对信息的掌握和正确判断。淡马锡的投资大部分在新加坡(40%)以及东亚和东南亚。由于和政府的关联，该公司当然对新加坡的投资有信息优势。再者，由于新加坡的特殊情况，该国的经济高度国际化。在跟亚洲各国的经贸来往中，淡马锡的投资人员长期以来积累了大量的信息和经验。中国就有所不同。虽然中国的国际贸易常年快速增长，但中国的国际化程度远低于新加坡。迄今为止，中国的国际化基本上是把国外的引进来，而不是从中国走出去。外汇投资需要到国际市场上去，中国在国际市场上在短期内应是没有什么信息优势。
第三，道德风险。非上市的风险投资大都是在隐蔽的情况下进行的。投资的收益往往需要许多年才能明了。如果风险基金弄虚作假，在此期间，投资人很难及时地发现并解决问题。这个“道德风险”谁都可能遇到，但发展中国家遇到的挑战可能更大。主要是因为处于转型中的发展中国家法治体系不可能一蹴而就。对我国来说，整治腐败至今仍是全社会的一大难题。如果采取隐蔽式的风险投资，很难保证外汇储备基金不会因道德风险造成低效投资而给国家、人民带来亏损。
第四，政治风险。以国家控股的基金到其他的国家投资会引起国际政治风险。国家不同于企业。企业是以营利为目的的，国家却有很多诸如地域政治方面的考虑。因此国家行为在国际上往往会遭到猜忌。这个问题在新加坡不是很突出，因为新加坡只是一个城市国家，从很多方面看，它在国际中的影响力都更像一个巨大的跨国公司。而中国无论在经济、政治方面都是一个庞然大物。因此，以政府为主导的投资机构在国际上的运作都会引起很多意想不到的麻烦。
第五，流动风险。外汇储备的一个最重要的用途是用于国际交易的兑换。同时还需要有足够多的外汇以抵御国际对冲基金对人民币的恶意倾销。这些功能的一个重要条件是基金资产要有很高的流动性。投资风险基金和外汇储备基金的高流动性要求是相违背的。即使为了高收益而牺牲一定的流动性，也不应当一下子从流动性最高的美国国债市场跳到流动性最低的风险基金。这不符合我国改革开放所遵守的循序渐进的务实精神。
侧重流动性大、透明度高的上市公司
综上所述，我们认为，淡马锡模式不符合中国现状。中国外汇储备的高收益投资应该侧重于流动性大、透明度高的上市公司股票，而不是流动性小、透明度低的非上市风险投资。一个可以有效降低以上五个风险的办法是将外汇储备投到一个世界性的股指基金里面去。投股指基金可以解决经验不足、信息不对称的问题，因为对世界股指基金的投资并不需要过人的资讯和判断力，而同时我们可以得到最大的风险分散效应，降低我们没有必要承受的非系统性风险。
投资股指基金也可以避免操作中的道德风险。这是因为股指基金从操作到会计披露都高度透明，从而铲除了道德风险赖以生存的土壤。由于股指基金的投资是程式化的，不带有针对性，投股指基金就可以完全避免国际上的政治风险，从而为中国的和平崛起有所帮助。最后，股指基金的操作是所有投资方式中流动性最高、成本最小的一种。长期下来，省下来的成本都会回到基金中去，从而提升基金的长期回报率。
古人云：大智若愚，取巧不如守拙。在外汇储备基金的各种投资战略中，最简单的股指投资策略在现阶段恰恰是最好的策略。
（作者曹辉宁现为长江商学院金融学教授，刘劲现为长江商学院中国企业研究中心研究学者）
