近日，A股上市公司年报开始陆续公布。在投资收益等因素的作用下，上市公司2007年业绩增长幅度超出预期。截至3月4日，沪深两市共有265家上市公司披露年报，总体净利润较上年增长106%。
这样的业绩增长十分可观。现在的问题在于，这种增长是否可持续？要回答这个问题，我们必须分析上市公司的基本面。
利润高速增长是否可信
最简单的基本面分析是看公司的盈利及其增长。图1描述了从2000年第二季度到2007年第二季度A股市场的市盈率变化，其数据来源是所有在A股上市的非金融公司。从图中可以看出，牛市使市盈率从2005年的20涨到了2007年的50。
因为公司可能做假账或是进行“盈余管理”，会计盈利往往有些水分，所以我们还可以换个角度，看不容易被操纵的经营现金流(见图1)。很显然，从大的走势上讲，总市值与经营现金流的比例与市盈率是一致的。不同点在于前者在最近两年的增长比市盈率的增长更快。在市盈率增加了一倍半的情况下，总市值与经营现金流的比率增加了三倍。这也就是说，假如你单从市盈率的增长就得出市场有泡沫的结论，从总市值与现金流的比例上你就会觉得泡沫更大。
为什么会出现象当前这样高的相对市值？一种可能当然是股市有泡沫。另一种可能是上市公司的盈利在高速增长。
那我们来看一看数据，图2描述2000年以来上市公司的净利润增长。不难看出，从2006年以来利润增长到了一个高峰期。尤其是2007年的第一、二季度，净利润增长到了80%到100%。看来当今的牛市不是没有强劲的基本面支持。
当然，这里我们看的是已经发生的利润增长，对股价估值更重要的是预测将来的利润会怎样增长。要做到这一点，我们就必须先理解近几年利润增长的原因，看哪些因素可以持续，哪些因素不可以持续。
一个最近人们常常提及的问题是，牛市中上市公司净利润增长中投资收益增长的权重。
投资收益从大体上讲是不可持续的。我们看到，非营业利润增长(主要成分是投资收益)在2007年第一、二季度的净利润增长中确实占有很大比重，大概在20%到25%之间。 但是，另外一个同样重要的因素是上市公司由于高盈利，缴付了大量的所得税，其增量也在20%到25%之间。非营业利润和所得税的增长正好抵消，因此净利润的增长几乎完全来自于税前的营业利润增长。看来，投资收益是一个值得关注的问题，但它还不足以冲销上市公司盈利高速增长的本质。
除了投资收益外，另一个看公司盈利增长质量的办法是看盈利增长中现金流的比例。前面讲过，因为公司有可能做“盈余管理”， 净利润往往有水分。但现金流却比较难被操纵，可信度大一些。公司的现金流可以分为三类：经营类、投资类和融资类，其中经营现金流应最为投资者关注。研究可见，A股公司经营现金流增长有两个重要特征。一是经营现金流增长的波动性没有净利润的波动性大， 二是2006、2007年的经营现金流增长并没有比2002到2005年有质的飞跃，相反，在过去的七年里，经营现金流的增长相对稳定。那么，如果我们单从经营现金流的增长看，从2000年到2007年股市应该保持一个相对稳定的市盈率；过大的市盈率波动意味着股市有时被低估，有时被高估。
利润高速增长不可持续
对公司利润分析的另一种办法是把利润的增长分解为股东权益回报率(净利润与上期股东权益之比)的增长和股东权益总量的增长。
股东权益回报率描述的是资本运营的效率，即每一块钱投资能赚多少钱；股东权益描述的是投资的规模。前者在创造股东价值中起着至关重要的作用；要想创造价值，股东权益回报率必须高于股权的融资成本。
从成熟市场的经验来看，上市公司作为一个整体股东权益回报率略高于股权融资成本。这个现象是由经济规律决定的：高位的股东权益回报率自然会引来更多的投资和竞争，从而拉低市场整体的投资回报率；反之，如果股东权益回报率过低，投资人自然不会满意。除了对企业进行内部调整，企业还会放缓新的项目投资，甚至中断或变卖已有的投资。行业的竞争自然因此而减小，投资回报率便会缓慢回升。因此，在平衡状态下，股东权益回报率跟股权融资成本非常相近。
我们可以看到，市场整体股东权益回报率从2002年的5%增长到了2006年的11%。为什么股东权益回报率会有如此大的提升？一个可能是股权分置改革的成功极大提高了资本的利用效率。但到底这个作用有多大，还需要进一步研究。另一个更为直接的因素是上市公司日益增加的财务杠杆。我们看到，上市公司的资产负债率从2001年的48%增长到了2007年的57%。
这些数据对我们预测未来有什么用处？首先，股东权益回报率的增长虽然对资源利用来讲是个好消息，但对未来的利润增长却是个坏消息。原因在于当今的股东权益回报率已经相当高，高出基准利率六个百分点，因此上升的空间已很小。其次，由于上市公司已经动用了大量的财务杠杆，今后就很难再用增加借债来促进股东权益回报率的增长。
既然这样，还有什么因素能促进上市公司的利润增长呢？答案在于股东权益总量的增长。股东权益总量的增长的来源无外乎是通过对利润的回笼以及股权再融资。上市公司的股东权益在近两年高速增长，在12%到13%之间。平均下来，每年的增长率大概在8%左右。在我们看来，如果中国的宏观经济增长保持在10%左右，股东权益的平均增长应该可以长期保持，但近期高速增长的持续性值得怀疑。毕竟，像最近这两年这样火热的融资和投资环境是很少见的。
综上所述，我们对数据分析发现Ａ股上市公司七年来大大提高了投资回报率和财务杠杆，从而带来了巨大的股东价值。但是，当今利润增长的质量并不高，没有强有力的现金流支持。今后A股公司利润上升的空间已明显缩小，最近利润的高速增长不大可能持续。
(作者分别为长江商学院研究学者、北大研究生。原文发表于2008年3月7日《第一财经日报》)
