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周春生 冯科:金融开放应处于靠后的次序——越南危机观察

越南与中国是邻国,两国存在诸多相似之处,在经济改革方面,越南更是在很大程度上借鉴了中国的经验。特别是1986年以来,越南推行经济改革。此后,越南经济一直保持着7%以上的高速增长。直到去年,越南紧跟中国,保持着世界第二的经济增长速度。虽然越南的改革在很多方面参考了中国的模式,但其手段则更为激进。如果说中国的改革是摸着石头过河,那么越南就是不摸石头直接趟过河。

困境重重的越南

越南经济全面开花式的改革与“急追直赶”式的高速增长,隐藏着诸多危机,中国的改革则一直坚持着“价贸财税金”的逻辑次序,金融改革和开放处于靠后的次序,中国政府对该项政策长期坚持。直到今天,中国的金融开放仍然非常有节制,对资本项下的外资流入仍然实施严格的管理,这也是中国在上一次亚洲金融危机中所受冲击较小,本次经济周期如出现波动也不至于剧烈的重要原因。

虽然越南学习了中国重视外商直接投资的做法,但其外汇体制的改革速度要比中国快,所谓“船小好掉头”,越南正是利用其经济规模小、机动灵活的特性,实施了追赶的发展策略。很多改革措施一步到位,没有经过过渡阶段。越南虽然也对资本项下的外资流入有所限制,对银行兑换外汇有所限制,但这些限制措施远远不如中国严格,这导致了外资比较容易的进出,进而诱发了本次危机。

在管理宏观经济目标时,越南政府的目标和重点也不甚清晰。一般而言,在经济增长、充分就业、物价稳定和国际收支平衡这四大目标间,应当确立重点、保护一部分核心目标,牺牲另外一些目标,想完全达到四大目标是不太现实的。中国宏观经济管理的主要目标是保障经济增长和充分就业,为了经济增长,可以牺牲国际收支平衡,而只有经济保持稳定增长,才能保证实现充分就业的目标。在这里,我们要特别强调是稳定增长而非急速增长,而稳定增长必须防止经济过热。

越南在发展经济时忽略了宏观经济目标之间的平衡。为了实现追赶式发展,越南在固定资产投资和FDI流入急剧增长的同时,保持外贸长期逆差;在贸易逆差的同时,保持财政赤字;在经济过热的同时,保持高物价的状态;在国内资产价格上涨的同时,不注意限制外汇资产的流入。在几方面失衡的同时,没有明确的调控目标,在危机出现中期,采取了激烈的措施调整,前宽后严的调控在某种程度诱发了危机的爆发。

特别是进入2008年后,越南经济形势大变,股市崩盘,楼市暴跌,物价暴涨,货币贬值,外资逃离……与11年前亚洲金融危机时发生在泰国等国的一幕惊人的相似。

两位数的通胀使得企业经营成本猛增。国际原油价格的上涨带来了很大的传导效应,随之而来的是化学原料、运输费用和人工等要素价格的上涨。目前,越南的贷款利率已高达18%,这意味着如果企业向银行贷款进行经营的话,净利润率要达到20%以上才能盈利,毛利率必须高达30%甚至40%以上才行。因此目前许多中小企业、包括部分外资企业已不堪重负,纷纷裁减员工,一些企业处于停工或半停工状态。

恶性通胀显然不能支持本币继续升值,加上越南原来就有持续的经常账户逆差,因此越南盾面临的贬值压力开始加剧,而之前流入的国际资本也在这一背景下开始大规模撤出,引发了整个金融系统的动荡。2007年上半年,越南经济还处于一片繁荣之中,股市、楼市大幅上涨,热钱蜂拥而入,而到了下半年,热钱流入的数量已明显减少,到第四季度以后,则表现为大规模的流出。

危机发生的四大诱因

在近50年的新兴市场发展史中,昨日的经济明星,往往会在很短的时间内逆转为金融危机的动荡之地,越南的发展似乎也符合这一路径,那么目前的危机究竟是如何形成的呢?据笔者分析,大致有以下几个原因:

一、危机源于对通胀忽视

通货膨胀失控是导致越南出现危机最重要的原因。5月份越南CPI指数同比上涨已达25.2%。通胀达到了失控的地步,这严重威胁了整个金融体系的稳定。

具体分析来看,粮食价格的飞涨是越南通胀失控的最直接原因。越南是世界第二大粮食出口国,2007年粮食产量4000万吨,出口大米450万吨。但通胀预期的失控使老百姓开始抢购大米,商家也乘机囤积牟利,致使越南国内米价飞涨。2007 年下半年以来,在全球通胀压力普遍上升的情况下,由于食品占CPI的权重高达42.9%,因此越南所承受的通胀压力急剧上升。

除了食品,非食品的价格水平在5月也同比增长了11.5%,住房、文化娱乐和交通的价格增长都较快。

但越南政府一开始在通胀问题上未能采取足够和快速的相应措施,直到2008年一季度结束时才开始加强宏观调控,错失了调控良机。在货币政策上,越南政府2008年5月才开始上调基准利率。

应该说,2008年以前,越南的货币政策是比较宽松的,货币供应量增长迅速。亚洲开发银行的数据表明,从2006年开始,越南政府的货币政策逐渐大幅宽松。2006年2月份其M2增长70%,2007年2月增速同比翻了一倍,达到140%。同期国内贷款余款则从2006年上升29%到2007年的上升54%。这些高企的数字说明越南国内存在严重的流动性泛滥。

二、政策调整过急诱发危机提前爆发

越南自1986年实行全面“革新开放”以来,经济保持了较快的增长,1990-2006年国内生产总值年均增长7.7%,经济总量不断扩大,2006年越南国内生产总值约573亿美元,GDP增长率为8.17%,人均国内生产总值约722美元。目前,越南已经被看成是仅次于“金砖四国”的第五个新兴经济体。但实际上,越南的资金配置效率远远赶不上吸引外资的速度,过多的资金被配置到低效的国企以及房地产等高赢利行业。越南国内财力不足以应付危机,外汇储备不足,今年前5个月贸易逆差高达144亿美元,截至去年3月底,越南的外汇储备仅为185亿美元,据世界银行预测,越南今年的外债规模将达240亿美元,占GDP的30.2%;越南政府的财政赤字近年持续扩大,长时间维持在占GDP约5%的危险水平上。从眼下来看,越南可能难以应对外汇抽逃的“陷阱”:外汇抽逃——越南盾贬值——从国外进口资源导致通胀上升——经济接近崩溃。

而越南在2006 年加入世贸组织后,开始放开资本项目下的外商直接投资。外资持有上市公司股票的上限放宽到49%。外资的大量涌入,直接推高了越南的资产价格,并且形成了泡沫。而越南政府在2007年12月放宽了越南盾对外币的汇率浮动区间,贸易赤字与财政赤字的扩大,以及通货膨胀的恶化形成了越南盾的贬值压力。

从2007年初开始,由于外汇流入和银行信贷扩张导致越南的货币供应量开始出现快速上升,但是越南政府直到2008年3-4月份才开始加强宏观调控,错失了调控良机。为了抑制明显的通胀,越南央行采取了一系列措施来收缩银根,包括提高法定存款保证金率、进行公开市场操作、发行央行票据和控制信贷。近期由于物价上涨又放开汇率波动范围,从原来的1%放开到2%。但是从5月25%的通胀率看,放宽汇率波动范围犹如杯水车薪,通胀仍然难以抑制。

这一系列货币紧缩政策紧密出台,使得银行体系资金紧张,从而影响了证券市场和房地产市场,而证券市场和房产市场下跌又直接动摇了人们对宏观经济的信心。一项数据表明越南首季黄金消费达31.5吨,占世界黄金需求的43%。

应该说,越南官方采取了一系列措施力图控制危机,但官方和既得利益者不想放弃“改革成果”,犹豫不决,既想维持经济成长,又不愿意付出调控代价,一拖再拖,丧失了调控的最佳时机;而且一些措施事先没有很好的审时度势,因此出台之后显得宽严失当,甚至适得其反。如不久前越南央行宣布将越南盾兑美元的汇率浮动值放大到2%,此举造成民间和股市的恐慌,不但令股市大跌,还使老百姓大量抛售越南盾,抢购美元和黄金,导致通胀的加剧和越南盾的贬值。又如在2008年2月官方突然一次性发行20万亿越南盾的票据,导致银行间拆借利率高达20%,诱发银行和企业出现资金短缺。

从此次事件来看,越南政府的处理手法是操之过急的。从历次货币危机来看,放宽汇率波动的幅度或者贬值,很容易会加大人们对贬值的预期,从而招来进一步的贬值预期,直到最后外汇储备消耗完毕,转向浮动汇率为止。所以本文认为更合适的手段应该是提高利率,或对存款人采取保值贴补的方法。这样会牺牲一些经济增长,让一些企业倒闭,增加一些失业。但也只有这样,贸易逆差才会减少,进口才会下降,而这都有助于解决目前的危机。任何调控都必须付出代价,不愿意付出代价则会在最后付出更大的代价。

三、金融开放过快

根据宏观经济学原理,如果一国经济增长率持续高于潜在增长率,则该国将出现总需求过热,进而引发通货膨胀。而为了预防通胀,该国政府应该前瞻性地使用紧缩性宏观政策,将经济增长率适度压低,从而将通胀压力保持在可控范围内。

然而,越南政府一方面过高地估计了越南经济的潜在增长率,认为8%以上的GDP增长速度是合理的;另一方面,为了扶植本国新兴国有企业的发展壮大,政府迟迟不愿意提高基准利率、削减低息贷款规模,也不愿意通过增税来遏制总需求。这些错误的判断造成了两个严重后果,一是通胀率的加速上升,二是财政赤字规模的不断扩大。

2007年越南财政赤字占当年GDP的4.9%,FDI占GDP的6.3%,占比相对较大。越南进出口一直是逆差,而且还在不断扩大,这对汇率构成了很大的负面压力。2007年1月到11月,越南进出口总额为977亿美元。其中出口额436亿美元,进口额541亿美元,贸易逆差为105亿美元。今年1-5月,由于国际能源、建材和化肥价格的上涨,越南的贸易赤字达到144亿美元。而尽管过去几年资金持续流入使越南的外汇储备大幅增加,但仍低于越南的外债总额。据世界银行测算,越南今年的外债规模将达到240亿美元,占GDP的30.2%。

所以,对越南这样一个在外贸和财政领域存在双赤字的国家来说,当外资持续流入足以弥补国际收支平衡时,问题还不大。但当外资或国内居民由于通胀等因素而发生预期逆转时,大量的资金就有可能在短时间内发生出逃,由此对本币造成巨大的贬值压力,从而引发金融危机。由此也可以看出,如果资本市场的实力以及金融机构的成长阶段还无法做到与国际接轨,那么过快的开放资本市场,将有很大风险。

四、汇率调节缺乏对冲

对冲手段的必要性,主要在于它是对汇率调控的有效补充。3月下旬,越南国家银行听从了“以本币升值控制通货膨胀”的建议,将越南盾与外币的浮动幅度由0.75%扩大到1%。然而事与愿违,汇率幅度的扩大在短时间内使得越南盾由升值变为贬值,在2个月内快速贬值2.6%。

而越南是原来就有很大的经常账户逆差。因此,在国内通货膨胀的情况下,越南盾将面临更大的贬值压力。

2007 年,越南的贸易赤字达到了141 亿美元;2008 年1-5 月份,越南的贸易逆差达到了144 亿美元,国际收支进一步恶化。而通胀的快速上升更加快了越南盾真实汇率的高估,货币的贬值压力更大。

双赤字的出现,使得越南政府对货币缺乏强大的控制力。当市场上越南盾被大量抛售时,政府没有足够的美元来消化它。从而导致市场货币供应量过多,越南盾进一步贬值,通货膨胀继续加大。

另外,汇率上升导致国内货币供应量增加,从而促使流动性泛滥更为严重。虽然越南央行在2008年上半年发行过一些票据,单次而言发行量较大,但总体而言发行量不足。不足以对冲外汇储备增加导致的货币流动性过剩,对汇率的调节缺乏对冲。

中国应审慎金融开放

目前,越南尚未开放资本项目的自由兑换,对于资金的外流具有一定的控制力。同时,2000年达成的清迈倡议与2008年东亚外汇储备计划的启动,为东盟、中国、韩国与日本的10+3双边与多边的货币互换奠定了制度基础。这意味着越南可以动用的外汇储备将超过本国拥有的。

此外,与亚洲金融危机爆发前相比,目前亚洲国家在外汇储备、外贸顺差以及财政盈余方面颇有积累,危机的传染性与破坏力也会大大下降。

尽管越南的金融危机不太可能蔓延到中国,但此次危机仍应当引起中国的警惕。一方面,中国宜积极呼吁亚洲发展银行等国际金融组织对越南进行救援。另一方面,中国应重新审视金融对外开放的进度;保持汇率有节制的加快升值;果断地治理通货膨胀,甚至不惜付出一定的代价。事实证明,敢于付出成本的调控才是有效的调控。

(原文发表于2008年6月23日《21世纪经济报道》,周春生为长江商学院教授,冯科为北京大学经济所房地产金融研究中心主任)

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