最近一段时间，国家开发银行(简称国开行)在向商业银行的转型过程中，因其大规模的海外投资而频频成为各界关注的焦点。
一方面，为向商业银行转型，中投下属的汇金公司向国开行注资200亿美元。但在最近的审计中，国家审计署却发现国开行共违规发放贷款91.04亿元，贷款被挪用245.72亿元，其中58.41亿元贷款违规进入股票市场、房地产市场，以及国家限制发展的产业和领域。而此前不久，国开行副行长王益因“重大违规”而被“双规”，案件目前仍在调查之中。
另一方面，此前主要聚焦于基础设施领域的国开行在海外投资上采取了颇为激进的方针。在大规模入股英国巴克莱银行并录得巨额账面亏损后，国开行在投资花旗的问题上遭到了监管者的反对。不过这并未阻止其海外扩张的雄心，根据国外传媒报道，在最近德国德累斯顿银行竞购方的名单上也出现了国开行的名字。
对此，人们不禁心存疑惑，对于一个商业化转型尚未完成，公司治理结构明显急待改善，而且并不熟悉国际市场的中国公司来说，它真的有能力去进行如此规模的海外投资吗？
国开行的例子不是个别现象。从几年前TCL、联想所进行的跨国并购，到如今国开行、平安保险和中国投资公司(简称中投公司)所做的海外投资，中国企业已经在制造业、资源类和金融业等多个领域展开了国际收购和投资。虽然中国公司海外投资的总额依然不高，但增长迅速，且正在引起人们越来越多的注意。
随着中国经济的发展和人口红利的结束，中国公司逐渐走向海外将是不可避免的，但如何在这一过程中尽量地减小成本、增大收益则是需要把握的关键。当中国公司突然发现手中握有充裕的资金时，如何更高效率地使用这些资金就成了一个大问题。过去中国人经常自诩为一穷二白，事实也确实如此，今日的中国虽然仍是一个发展中国家，但诸多中资机构手中的资金量却很庞大。例如成立时间不久的中投公司，名义上拥有2000亿美元的资本，即使在刨除一系列已经使用的资本之后，其剩余总额仍高达上千亿美元。对外，这是中国人财富的体现，但假如处理不好，那么当中国经济增长速度逐渐下降，而海外投资又无法汇回更多收益予以弥补之时，中国又如何去实现持续长久的经济发展呢？可能这就是我们需要更多关注萌芽状态的中国企业海外投资的原因。为此，本报近日特就这一话题专访了康奈尔大学金融学教授黄明。
海外控股型收购应谨慎
《21世纪》：最近几年，随着中国经济的快速发展和外汇储备的迅速增长，中国企业越来越多的走向国际。有的企业选择了收购控股并进行跨国管理的方针，例如之前TCL对汤姆逊彩电业务的收购，有的则选择了投资少数股权的模式，例如国开行对巴克莱银行的投资，这些投资尚处于初步阶段，但已经引起了相当的争议，不知道您怎么看眼下的这种状况？
黄明：先谈谈我对中国企业海外控股型并购的看法。这方面我的总体感觉是中资企业去海外投资，不管是业绩、动机，还是企业的决策流程，现在都是非常不成熟的。
这方面的一个前车之鉴就是日本。在上世纪80年代，在股市和楼市泡沫的激励下，日本经济一片繁荣，很多日本企业手中握有大量的现金，由此在自信心方面也产生了泡沫。当时在这种自信心泡沫的刺激下，日本企业在海外做了无数的收购，事实证明这其中大部分的收购都是非常失败的。所以我觉得中国企业家在进行海外并购之前，要先想想自己是不是一个非常懂收购的专家；收购完成后自己是否有能力去整合和管理一个跨国企业。假如中国的企业家可以把当前的这种自信心泡沫放一边，然后认认真真的问自己上述的几个问题，那么我相信他们的决策会是理性的。假如在经过这个过程后，企业家认为自己暂时还缺乏这方面的能力，那在走向海外的时候就要很谨慎了。
可惜，现在我们看到更多的是很多企业家既不是这方面的专家，也没有太多的能力去整合和管理并购后的新企业，却表现出极强的海外投资冲动。实际上，日本企业当年犯的很多错误我们现在都不断的在犯。像TCL这样的案例其实还有很多，但都体现了中国企业在相关能力不足的情况下，盲目向外扩张时所犯的错误。
《21世纪》：但也有人认为中资企业国际化势在必行，而且通过海外收购可以迅速做大规模，您怎么看这两点？
黄明：中国企业应该国际化，但主要应该是在职业化管理、研发创新、品牌建设和国际销售渠道等方面国际化。那么中国企业是否应该通过收购海外企业迅速实现国际化呢？我个人认为，这在现阶段对很多中国企业来说往往是下策，代价太高而且很难实现目的。
从个案上看，假如TCL没有收购汤姆逊的彩电业务，没有收购阿尔卡特的手机部门，那我敢肯定它在经营上不会出现后来那么大的困难。它会有雄厚的资金和良好的盈利，而且也许会在研发上投入更多的资源。
另外，在规模问题上，中国企业现在需要的不是更大的规模，而是更强的核心竞争力，也就是在研发品牌等方面的能力。假如说我们打不过国外企业，那不是因为我们规模不够大，而是因为我们缺乏类似的核心竞争力。所以我们应该把有限的精力和资源放在这方面。
我个人比较主张中国公司向日本的丰田等企业学习，先靠自己的产品到海外去打市场，实现有机的增长，而不要轻易去收购一个企业。这方面中国公司可以多看看华为的例子，华为至今还没有在海外收购过一个大型同类企业，而是靠自己的人去逐步建立销售网络，打开市场的，其海外扩张的成本与TCL和联想相比要低很多。
国内经常把规模看做衡量企业的核心标准，中国公司也往往以进入财富500强为荣，但这其实是一个很陈旧的观念。举例来说，直到去年，美国的通用汽车在销售额上仍然是全球第一，但其经营状况步履维艰，而日本的丰田公司虽然在销售额上落后于通用，但在经营业绩上却远远领先于通用汽车。这点在市值上有充分的体现，你看现在通用汽车的市值仅有60亿美元，而丰田则有1400亿美元。说到底，差距这么大的估值是因为大家认为通用汽车已经江河日下，而丰田却在蒸蒸日上。从规模上看，我们甚至可以认为通用汽车的规模越大，就亏得越多，死得越快。所以规模绝对不是一个衡量企业素质的好标准，可惜这个问题我们说了这么多年，大家还是觉得越大越好。
《21世纪》：但很多公司认为并购往往可以增加协同效应，例如将国外公司的技术、品牌优势和中国制造的成本控制手段相结合，创造更大的价值。
黄明：关于协同增值效应你可以看看学术界的研究成果，总体上，学术界认为在并购中协同增值效应是存在的，但很小，而且其中的利益主要是被卖方获取了，买方一般是吃亏的。所以当前一阶段微软宣布要收购雅虎的时候，微软的股价是下跌的，而雅虎的估计是上涨的。
为什么会出现这样的现象？有两个原因，一是卖方优势，就是说在并购过程中，买卖双方存在严重的信息不对称，卖方往往更了解所出售资产的实际状况。这种状况也使得买方在交易过程中经常面临着较大的风险，容易付出过高的溢价。反过来想，假如卖方觉得自己守着慢慢赚钱比现在买方的出价更有吸引力，它为何要出售手中的资产呢？无论是制造业企业还是金融公司。
二是协同增值效应往往是说起来容易，做起来难。其实所谓的协同增值效应往往是人们预想的，无论在什么行业，并购之前的种种设想都有纸上谈兵的危险。所以现在中国企业在走出海外的过程中，假如希望通过并购实现跨越式发展，获得对方的品牌、技术、渠道和经验，实现协同增值效应，恐怕还是要谨慎一些。
正因为存在以上的困难，所以在成熟的市场经济国家，企业在进行大规模收购的时候，往往会在事前谨慎考察，严格考虑整合的困难。这里要注意，在整合的过程中，跨国、跨文化的整合是最难的，所以中资企业在收购海外的管理型企业时要非常小心。因为这些企业的价值很大程度上就是它的管理团队，而中国企业的国际化程度还不高，我们的人力资源体制也还有比较大的局限，在这种情况下，我们即使购买了别人的企业，能够留住人才并经营好这个企业吗？假如不能，那这样的收购在价值上就会大打折扣。有点遗憾的是，我现在似乎还没有看到任何一家中国大陆企业有比较好的国际化整合和管理的能力。
这方面日本企业就吃过大亏，比如，上世纪80年代，日本野村证券在泡沫经济的刺激下，野心膨胀得很大，希望在短期内赶超高盛等投行，但它缺乏对欧美企业和行业进行研究的人才。为了建立自己的研究团队，野村证券花高价购买了一家证券市场研究公司，但在野村证券接手之后，该公司一年内流失了一半的研究员，再过一年又流失了相当一部分，而这种研究公司的价值主要就是人，结果这次收购在事实上就失败了，浪费了很多钱。我想中国企业现在很可能也面临相似的问题，去海外收购别人的资产，管不好怎么办？李东生已经谈过，TCL海外收购的失败很大程度上就是无法有效地管理国外的团队。
前一段时间招行花高价收购了香港的永隆银行，招行在收购后有没有能力把永隆经营好呢？香港不是内地，银行牌照和网点并非高价的稀缺资源，那么永隆最值钱的东西是什么？我想永隆的核心竞争力是它的客户资源和管理团队，而客户资源是抓在管理团队手上的。这对招行来说意味着，假如招行无法进行有效的体制和文化整合，那么想留住人才，尤其是原管理团队中的高端人才将是很难的。一旦管理团队开始流失，那么招行的高价收购将面临很大的风险。
海外投资的“五大理由”
《21世纪》：有人认为，最近两年一些中资金融企业在资本市场，尤其是国内股市上，获得了较高的估值，企业利用这个机会去融资进行海外收购是一个相当理性的决定。您怎么看这个观点？
黄明：在金融学研究中有一个发现，就是当金融机构获得资金的成本过低时，这些机构往往就会大手大脚地乱花这些钱。近几年国内的资金成本很低，不管是券商还是银行，股价都涨得很高，金融机构融资成本很低，而且赚钱比较容易。其实赚钱容易的时候最需要的是精打细算，就像农民种地，收成好的时候一定要藏着点，别浪费了，因为总有一天收成会变差。最近大家也可以看到，在持续的宏观调控下，股市、楼市都出现了趋势性的变化，一些前期扩张过度的企业现在无疑会面临较大的困难。
实际上，假如公司股价出现泡沫，你完全可以借着泡沫去收购其他公司，这在国际上有很多先例可循。例如在互联网泡沫最鼎盛时期，香港盈科数码就利用自身高估的股价以换股加现金的形式收购了香港电讯。这是非常漂亮的一笔收购，因为盈科数码用虚高的股价发股给卖方，让对方将有实际价值的资产出售给自己。互联网泡沫崩溃之后，盈科的股价也是一落千丈，但此时香港电讯已是其囊中之物。
现在想想，我们那些股价虚高的金融公司，是否能学学香港盈科，让人家愿意用货真价值的资产来交换你的股票？假如能这样，那就是老练。可这些国内金融机构大多是用在国内融来的现金去购买别人的股票。尤其可悲的是，这些金融机构往往从A股的股民手中融来现金，然后去购买国外虚高的股价，我觉得这不算本事。
这里要强调一下，并不是说中资公司不想靠发股的方式去进行海外并购，是被收购方不接受股权收购的方式。在这点上，那些成熟市场经济环境中培养起来的股东是非常精明的。假如他认为你的股价存在虚高，那他是很难接受这么一个虚高的价格的，所以这时候你只能拿现金去收购。
《21世纪》：既然海外收购这么难，为何中国企业近几年如此热衷于此？
黄明：我认为这里面有五个原因。一是买方管理者过于自信。很多中国企业家在若干年的成功经营后自信心增长较大，认为在别人手中经营业绩不佳的企业，在自己手中能马上“起死回生”。
二是代理人的问题。例如，对于一些股权分散的企业，其资产是属于广大股东的，但管理层对企业的日常运作有很大的决策权，因此有可能出现管理层为了个人或团体的兴趣及利益去进行不理智的海外收购的情形，因为即使收购失败了，其成本也主要会由广大股东承担。
三是竞争压力。比如看到同行在进行海外收购，于是自己也急切要求国际化，TCL当初收购汤姆逊的彩电业务，一个很重要的原因就是康佳有意收购这笔资产。
四是低成本资金。比如我们现在看到的很多国内金融机构就有这样的状况，汇金拨出200亿美元充实国开行的资本金，国开行转身就在海外连续大笔投资。去年平安保险在A股市场利用高市盈率融来巨额资金，随后就开始进行海外投资扩张。另外，这几年中国经济发展很好，利率管制使得银行可以坐吃利差，因此招行等银行赚取了大笔利润，于是现在有钱在香港收购。但从理性的角度看，即使资金来得便宜也应该珍惜。
五是所谓的民族骄傲。中国社会公众常常认为中国公司在海外的收购可以彰显“民族骄傲”，很多企业家或许也受此影响，但这是一种非经济的考虑，过去日本社会与企业家也有过，但这种情绪把它们害得很惨。事实上，我们很多企业收购的都是西方企业不愿意继续做的夕阳产业，也没什么值得骄傲，相反，我们应该多为华为这样的企业骄傲：它挑战思科和爱立信等国际一流企业(而不是接收别人不要的东西)，而华为恰恰没有为了“民族骄傲”去进行大规模的海外收购。
海外投资切勿盲目抄底
《21世纪》：招行收购永隆后会涉及管理的问题，但平安投资富通和国开行投资巴克莱只是少数股权的投资，并不涉及到管理的问题，您对这样的投资怎么看？
黄明：刚才谈的主要是控股类型的收购，那么平安和国开行的情况呢？它们现在收购了国外公司的少数股份，并不控股，也不涉及管理，只是一个投资行为。但这里我有一点疑问：平安和国开行有多少国际投资的经验与人才？
《21世纪》：我看到平安有一个解释，认为次级债发生后，欧美金融机构的价格普遍大跌，是一个抄底的好机会。在投资富通之后，平安可以向富通的董事会派驻一名董事，由此可以学习国际经验。而且双方今后在亚洲业务上有所合作。对中资机构而言，似乎这是一个不错的国际化的方式。国开行似乎也有相似的看法。
黄明：首先，金融危机发生后，国际资本也想抄底，它们不是没钱，而是在等机会。我们现在这样出去抄底，可能不但抄不到底，还会抄到腰，因为我们的投资团队对国际金融市场的判断能力和经验还比较有限，所以这时候大谈抄底是有点盲目和危险的。事实也证明，国开行对巴克莱的投资以及平安对富通的投资目前都产生了很大的账面亏损。
其次，假如中国公司要学习国外的先进经验，我觉得有很多成本更低的方法，何必非要通过投资然后派驻董事的途径呢？比如说，我们可以高薪将富通的一个资深副总裁请过来做高管，也可以请国际咨询公司从外部帮助，这些方法都比现在的成本低，而且效果不一定差。
说到人才方面，实质的困难还是在我们的企业管理体制。一方面是薪酬方面的限制，另一方面是国际市场人才需要适应我们的企业与机构的文化。
我个人认为，假如是完全为了追求回报率的投资，政府应该交给真正懂国际化投资的团队去做，而不是让官员去做，而且在人才的选聘机制上一定要市场化。假如是去海外收购一些战略性的资产，比如矿产或者石油，那么这可以由国家或者国有企业去做，回报率也不一定是唯一的考虑，但这个范围不要太大。
（原文发表于2008年9月1日《21世纪经济报道》）
