眼下不少人认为政府应该出手拯救股市，把股价从六千点到两千点迅猛下滑的势头遏制住。这种观点看似有理：资本市场是实体经济的晴雨表，而且通过融资成本直接影响实体经济的兴衰；加上连堪称自由主义经济代表者的美国都连连出手救市，先是贝尔斯登，再是限制卖空政策，后来到政府入驻“两房”……作为尚在转型经济中的中国救市似乎是理所应当的。
我国推行市场经济已有三十年，虽然市场机制至今还并不完善，但从方向上可以说是坚定不移，一如既往。市场经济除了用自由交易和价格说话外，就是每个参与者都对自己的财产和行为负责。市场到了要救市的地步，就是说市场机制已经不灵了，需要政府用强大的外力来矫正。那么，到底在什么样的情况下我们才能说市场机制确实已经不灵了？中国现在需要救市吗？要回答这些问题，我们不妨在这里阐述一下救市需要考虑的两个因素：危机的系统性与道德风险的防范。
系统性危机
救市需要考虑的第一个因素是，当前经济的危急情况是有局限性的、小规模的，还是系统性的、大规模的？如果是前者，无论情况有多糟，政府都不应出手救市。市场经济的发展需要所谓“创造性的毁灭”，旧的不去，新的就不来，就没有发展和提高。局限性的危急情况即使恶化，也不会影响大局，只要经济整体健康，市场机制可以发挥功效，恢复过来只是时间的问题。
对于系统性的危急情况，政府应慎重考虑，因为该救的危机一定是系统性的，但并非所有系统性的危机都该救。这里重要的是要判断市场的纠错机制是否能正常发挥，有没有足够的力量扭转危机。因此危机发生的原因非常重要，我们应分清到底是市场出了问题还是市场机制出了问题。如果是前者，那就不用政府出手，因为市场机制本身就可以解决这些问题；如果是后者，那政府就必须出手，因为只有外力才可以解决市场机制的问题。
系统性的危机可以是明显的整体性的，比如1997年的亚洲金融风暴和本世纪初的高科技泡沫破裂。判断这种情形比较简单，即危机的规模到底有多大，在GDP里有多大比重。系统性的危机也可以是貌似局部性的，虽然发生在个别公司身上，但牵扯面广泛，比如贝尔斯登，比如雷曼与美林。判断这种危机是否是系统性比较困难，因为这里牵扯到的问题是“如果这家公司倒了，它会不会造成一个雪崩效应而影响到整个经济体系？”
显而易见，这个问题包含着一个对未来的预期，因此人们往往仁者见仁，智者见智。一个常识是系统性危机的焦点往往在金融业。原因之一是这个行业动用的高额金融杠杆；原因之二是信用在这个行业里起着至关重要的作用，而信用本身并非完全理性，在极端时刻往往非理性因素能起到主导性影响；原因之三是在当今欧美发达的金融市场里，由于衍生工具的广泛使用，金融行业的每一个环节都被牢牢地织入一个网里，牵一发而动全身，增大了由点到面而发生系统性危机的可能性。
美国政府对地产“两房”(房地美、房地美)和美国国际集团(AIG)援助的主要原因是因为其规模的巨大，所谓“大到了不能倒”的地步。其次，美政府多年来对两房债券投资人有着隐性的承诺，用国家的信用来担保两房的公司信用。美政府出手救贝尔斯登的主要原因是事发的突然性，加之该投行上万亿的衍生品交易。如果不救，上万亿的衍生品合同可能要同时解套，对市场的冲击可能是灾难性的。到了次的雷曼危机，美政府就采取了截然不同的路线，让雷曼破产清账。雷曼不同于贝尔斯登是因为这次危机没有了上次的突然性，加之美联储早有准备注入了足够的流动性。虽然雷曼比贝尔斯登更大，但可能造成恐慌的可能性却更小。当然，从总体上看，美国政府在雷曼事件上还是赌了一把。除了考虑系统性风险外，对道德风险的防范更是一个重要的考虑。
道德风险
救市的本质是解急。解急是暂时行为，但影响却会是长久的。如果孩子犯了错，家长不及时批评矫正，孩子就不会改错；如果家长不但不批评，反而包庇保护，那孩子将来就可能变坏甚至犯罪。这就是道德风险。同样的道理，一个人在金融市场里投资，他必须权衡风险和回报的比较，也必须考虑自己的风险承受能力。风险的正常定价取决于人们对风险的理性判断。如果一有问题，政府就出手救市，投资人就会很自然地把风险意识抛到脑后：赚了是我的，赔了政府埋单。这就引起了经济体中过分的投机和资产泡沫，而政府为了减低资产泡沫破裂时对整个经济体的负面影响，就不得不加强控制，用微观手段控制人们对风险的投入，从而在本质上偏离了市场经济的主旨，形成一个“政策市”。由此看来，市场经济有他的纯粹性，一旦政府干涉了其中一部分，就离不了需要去碰其他的部分。因此，为了发挥市场的积极效应，政府“入市”应非常谨慎才对。
正因为救市对市场有长久的影响，政府救市时应想方设法防范道德风险。其中一个办法是在危机出现之前对投机者警告，而在危机出现后严格执行警告中提出的惩罚措施。雷曼就是一个例子，在贝尔斯登出事后美国监管层就警告各个投行要谨慎行事增加资本金，但雷曼却似乎抱着侥幸心理，想在不稀释股权的情况下渡过难关，结果事发，政府不得不冒着极大的风险让它破产，从而保住政府在市场中的信誉。
另一个办法是把想赌一把的投机者与没有走极端的投资人区分开来，惩罚前者而保住后者。当然，要清楚地做到这一点并不容易，但大致来分，股权投资者投机的成分更大一些，债券投资则是低风险低回报。这就是为什么无论是贝尔斯登，还是两房，或是AIG，美政府都是在救市的大前提下，尽量使股权投资分文不归。同时，为了进一步增加惩罚性，这些公司的总经理也都在政府的强压下离职。
中国应该救市吗？
从上面的分析可以看出，中国股市一年来的大跌似乎不是一个非要政府出手救助的系统性危机。首先，股市的的回落是因为泡沫的破裂或是“价值回归”，并非市场机制出了问题。加之虽然整体跌幅巨大，但速度缓慢，没有引起恐慌而对市场机制造成伤害。再者，中国股市虽然日益壮大，但相对国际水准来讲，毕竟在整个经济体中占有很小的比重(尤其是流通部分)。在企业融资上，银行仍然是占有绝对主导地位。因此，股市的下滑，并没有给实体经济造成无法承受的重创。最后，中国的金融体系完全不同于西方的网状结构，金融衍生品的运用还在一个尝试阶段，股市的下滑不至于引起整个金融体系的危机。
如果中国政府出手救市，道德风险将是遗患无穷。当牛市六千点时，市场把多少的风险警告抛于脑后。更有甚者，有一大批人认为管理层为了奥运，绝不会让市场下跌。这是典型的道德风险，是与管理层的对赌行为。如果在这种情况下出手救市，中国的股市离真正的市场化不是走得更近了一步，而是更远了。
房地产市场则有所不同。中国的房地产业虽然在最近十年才有了实质性的大发展，但目前的规模已相当可观。目前房地产贷款总额占GDP的四分之一左右，与下跌后的股市规模相当。但是，与股市不同的是，地产贷款的风险都集中在银行业里，而银行业本身又动用了相当的金融杠杆。
因此，一旦房地产像美国那样整体下滑(局部性下滑问题不大)，银行业将受到很大的压力。由于银行业在中国金融乃至国民经济里所占的主导性地位，无法想象在银行业有问题时政府能够袖手旁观。正因为如此，道德风险的问题就又回来了。因为有了系统危机一定要救，政府就必须在市场旺盛时采取措施严防泡沫的发生和增长。
（原文发表于2008年9月20日《21世纪经济报道》）
