又一家中资企业成为复杂衍生产品的牺牲品，无疑是让人痛心的。更令人担忧的是，由于体制、文化、经营水平等原因，中信泰富的故事在中资企业中绝不是特例，而有着相当的普遍性。因此，如何防范复杂衍生品投机带来的风险，已成为中国政府与企业亟需解决的重大课题。
需要指出的是，当前的全球金融危机告诉我们，复杂衍生产品和普通的简单衍生产品创新（如资产证券化、股指期货等）有着很大不同。过于复杂的衍生产品因其创新过快，远超现有监管体制可容纳的框架，多在场外进行，非标准化且极不透明，弊端显著，对金融市场与实体经济可能产生很大的负面冲击波。金融市场的发展固然离不开衍生品的创新与发展，但对于复杂衍生产品则应加小心，慎之又慎，初涉市场者切不可对自己无法理解的复杂产品轻易出手，一时自作聪明可能从此踏入万劫不复的深渊。
解读中信泰富合约
根据公司公告与国际媒体报道的信息，导致中信泰富亏损的主要衍生产品是“含敲出障（Knock Out）期权及看跌期权的澳元/美元累计远期合约”，以及更复杂的“含敲出障碍期权及看跌期权的欧元-澳元/美元双外汇累计远期合约”。
中信泰富主要的澳元合约内容大致如下：早先，中信泰富与汇丰、花旗和法国巴黎百富勤等外资银行签约承诺，在此后两年多内，每月（部分是每日）以0.87 美元/澳元的平均兑换汇率，向交易对手支付美元接收澳元，最高累计金额可达约94.4 亿澳元。市场普遍认为，签约时的澳元市场价要高于0.87 美元。
这些合约对中信泰富向上利润有限，但向下亏损却要加倍而无限：假如澳元高于0.87美元/澳元，中信泰富会获得利润，但其总利润被“敲出障碍期权”封顶，最多只能有4 亿多港元。更可怕的是，一旦每月利润超过一定额度，则交易对手可选择取消合同，导致仅有的利润也化为乌有。但是，一旦澳元低于0.87 美元/澳元时，中信泰富需要加倍以0.87 美元的高价接澳元仓位，而且没有相应敲出条款给亏损封顶。这些极不对称的条款，在合约签订的一刻就已经注定了中信泰富盈利极其有限，但有可能蒙受巨额亏损。
不幸的是，澳元最近已下跌到约0.70 美元/澳元，从而导致约155 亿港元亏损！
这类被称为Accumulator（累计期权）的衍生品，在销售时很具有诱惑力：客户可以在此后几十个月低于签约时市场价格的价格买入澳元，而客户只需送给投行一个“敲出障碍期权”与一系列“看跌期权”，这样也能“帮助”投行降价卖给客户澳元。喜欢“占便宜”的客户马上就会被诱惑，丝毫不知道这两大期权比所占“便宜”要贵重得多，也危险得多。
中信泰富涉及的衍生产品有两个特点。
第一是复杂性。中信泰富签订的这类合约，在金融学上被称为奇异衍生品，含有复杂的“敲出障碍期权”、“双外汇选低期权”与“看跌期权”。这些产品，无论从定价到对冲机制上都很复杂，一般实体企业或机构投资者根本不知道这类产品应如何估值，不知道如何计算与控制风险，因此很容易在高价买进这类产品的同时，低估其潜在风险。而作为交易对手的投资银行或商业银行，则拥有大量专业人才，对于衍生品的数学模型有着多年研究，充分掌握估值与风险对冲技术。因此，交易双方之间存在严重的知识与信息不对称。单从定价的角度考虑，与国际银行做复杂衍生产品交易，就好像普通人与乔丹一对一进行篮球比赛。
中信泰富相关衍生品的第二大特点，是其高杠杆和高风险性。所有衍生产品都是保证金交易，因而拥有高倍杠杆，但前述衍生产品尤其危险。首先，如上文所介绍，它的盈利空间与亏损风险因为“敲出障碍期权”条款而极其不对称。其次，长达20 多个月的定期交换使得风险放大了数十倍。第三，在签订这一衍生品合约的时候，企业需要交付的资本保证金数额一般不大，交易过程中一旦发生亏损，会给投资者造成一种仍在承受能力范围之内的错觉，因而诱使投资者不断补仓，直到把自有价值全部押进去。这与非杠杆的股票市场投资有很大区别。在衍生品市场，只投入几千万的保证金，就可能要承受几十亿的风险，最终造成无可挽回的巨额亏损。
不对称风险
中信泰富为什么做如此复杂与高风险的交易呢？该公司公告中称，交易是为对冲澳元升值风险，锁定公司位于澳洲铁矿项目开支成本。
这一解释难以自洽。首先，中信泰富的澳元开支预算只有16 亿澳元，远低于它在衍生产品中接收澳元总额（94 亿澳元以上）；其次，假如真为了套期保值，完全可以用最简单的远期货和外汇互换合约实现，这样不仅定价简单，而且符合会计准则中的对冲会计处理要求，即使衍生产品仓位有亏损也可以与开支预算合并，不必单独报亏损。更重要的是，中信泰富的复杂衍生产品根本不能“规避澳元上涨风险”，假如澳元真的大幅上涨，也就是中信泰富最需要依赖此合约时，交易对手却可以通过“敲出障碍期权”而取消合约，完全消除其套期保值功能。
很显然，中信泰富是在做高杠杆投机，而非套期保值。
中信泰富进行投机的动机不得而知，但从一般经验来看，无外乎几种：一是确实以套期保值为初衷，但不懂衍生产品，过度相信了交易对手推荐的衍生产品，结果变成了高杠杆投机。二是从一开始就在投机（甚至受不合理的内部激励机制驱动），有了小的亏损后，为了补回损失而放大赌博的额度，最终欲罢不能；在这过程中，也有可能是在对风险的估算方面被交易对手误导，甚至可能被欺诈。无论什么原因，中信泰富的内部风险管理都没有起到“看门人”的作用。
事实上，衍生产品越复杂，国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大，而产品设计方之间的竞争也越少，因而设计者的潜在利润就会越高，当然，这也意味着买方的风险就越大。
一般企业买了衍生产品进行投机，往往是承受敞口风险，仓位随市场价格波动而承担风险。但专业金融机构在兜售衍生产品后，会马上到衍生产品所挂钩的基础市场上做一个反向对冲，比如中信泰富的衍生产品对家就会在澳元与美元市场上建仓对冲，而对冲仓位数量则按照其研发出来的复杂数学模型而计算出来，而且随着市场价格变动（或时间推移）而计算并不断变动。在这样一套对冲流程的支持下，衍生产品销售者就会锁定高价销售衍生产品带来的利润（衍生产品价格减去对冲衍生产品成本），而不承担市场价格波动的风险。
更有甚者，有时候国际银行/投行自身拥有相应的风险需要解脱，可以通过衍生产品而转嫁给客户，也避免了承担风险。
故而，在复杂衍生产品市场，买卖双方可能存在着极大的风险不对称。从这个意义上说，衍生品交易是具有极大知识含量的特殊交易。简单的衍生产品（如场内期货、期权，和场外远期货、互换等）具有标准化特点，市场竞争激烈，容易定价，交易双方的知识不对称度偏低，利润有限；而复杂衍生产品交易中，银行/投行间竞争少，与客户的知识不对称也很大，利润空间较大。
中国企业在全球化环境中需要规避相应风险，较好的工具是简单的衍生品，进入复杂衍生品领域只是将自己置于劣势地位。当然，无论何种性质的衍生品，用于杠杆投机都意味着风险加倍放大。巴林银行的交易员里森赌日本股指期货，中国国储局交易员刘其兵赌铜期货巨亏，都是足以使人铭心刻骨的先例。
企业如何自保？
对于中资企业而言，一方面需要用衍生产品套期保值规避风险，但另一方面，又需要防范交易员投机或被诱惑进入复杂衍生产品。如何才能平衡两者的关系呢？
尽量采用简单衍生产品，场内产品都很简单，价格也由竞争产生，所以可尽量用场内产品。对于只能靠场外产品来规避的风险，如远期货、互换（包括外汇互换与利率互换）等，很多企业没有能力鉴别简单与复杂衍生品，因此，我建议企业利用卖方之间的竞争来保护自己。比如，有套期保值需求时，让多家投行和银行出简单方案并竞争报价，这样可以限制复杂衍生产品的交易，同时卖方竞争报价也更能避免过度定价亏损。只有一家或少数几家销售的特殊衍生产品，即可能是复杂衍生产品。
内部风险控制也很重要。即使是做套期保值，也可能因为交易员的个人原因，投机失控导致巨大风险。风险控制除了规章制度建设，还要做到以下几点：
第一，不懂的坚决不做。如果做，一定要有人才、有软件体系支持，有风险控制和定价、估值体系。
第二，每个重要的交易员身边一定要有实时实地的监控。从巴林银行倒闭和中航油（新加坡）等事件来看，交易员在遭受亏损后往往继续赌，希望扳平，从而失控导致巨大风险，因此需要实时实地监控，而且风险管理员的汇报线路、薪酬体制和考核上完全应与交易员的汇报线路分开。
最后，一旦发现亏损，企业应该认真考虑平仓，否则会承担更大的市场风险，而且披露后有可能引来市场操纵与超前销售，从而加大企业亏损。所以，比较好的做法是以迅速与稳健的方式平仓。
中资短板
在衍生产品市场中，中资企业往往凶险环伺，主要是由以下几个方面造成的：
首先，中资企业在复杂衍生品上没有人才。无论是从历史经验、运营体制还是薪酬激励上，都没有这方面的人才积累，因为无知而上当。
其次，中资企业风险管理体系不够健全，往往是少数人或某个人说了算，风险管理委员会容易搞形式主义，缺乏实质性的平衡制约与监控。
第三，中资国有企业普遍存在所谓“代理人”问题。掌控交易权的企业代理人本身有寻租的动机，而情况越复杂越利于寻租的进行；更坏的情况是，寻租人在寻租时并不知道自己的行为让国家承受了多大的损失。在这一点上，金融衍生产品的复杂性和欺诈性，天然契合体制内的寻租隐患。
第四，我们的法律和监管体制，缺乏对于交易对手的有效制约。在国际案例中，因为过度销售金融衍生品导致投资者巨大损失的机构，几乎都付出了巨额赔偿。1994 年，宝洁起诉美国的信孚银行（Bankers Trust），指控信孚银行通过欺诈手段对其销售复杂衍生产品，导致宝洁亏损1 亿多美元。信孚银行最终被法庭判欺诈罪，信誉崩溃，最后被德意志银行收购。这种法律威慑，让国际投资者在本国内不敢过度误导与欺骗衍生产品的投资者，而转攻新兴市场。
（原文发表于2008年10月27日《财经》杂志）
