期待已久的美国银行业压力测试结果终于公布了。
北京时间5月8日凌晨，美联储公布了针对美国19家主要银行的压力测试结果，包括美国银行和花旗银行在内的10家银行存在资本金缺口，总额共计746亿美元。这19家银行包括所有2008年底资产超过1000亿美元的美国银行控股公司，其资产总额超过美国银行系统的三分之二，而且发放了一半以上的贷款，因此这一测试也被看作是对美国银行业总体状况的一次摸底和大考。
尽管美国银行和富国银行的资本金缺口分别高达340亿美元和137亿美元，但市场还是用股价的上涨来表达了自身相对乐观的态度。而受测银行则趁热打铁，纷纷抛出了自身的筹资计划，例如花旗集团宣布，将总计330亿美元政府持有的优先股与私人持有的信托优先股转换为普通股；摩根士丹利宣布将发行20亿美元新股，及30亿美元不受美国联邦存款保险公司（FDIC）担保的债券；富国银行宣布新发总计60亿美元普通股。而对于高盛和摩根大通等“优等生”来说，目前无疑是偿还政府注资并摆脱相关控制的一个好机会。
对于在危机中苦捱了近两年的投资者来说，目前的结果似乎有了让他们松一口气的理由。但值得注意的是，目前所公布的结果监管方和受测方“共同协商”出来的，其真实性如何将来还需要市场的进一步检验。而且银行业的总体状况依然虚弱，尤其是未参加测试的大量中小银行，其资本金缺口仍是一个未知数。另外，此次危机以及随后政府救援中所引发的道德风险也会对日后的行业整体状况造成深远的影响。为此，本报近日就相关话题专访了美国弗吉尼亚大学和中国长江商学院的经济学教授李伟，请他来分析一下压力测试及其后果。
“美国股市现在的反弹是脆弱的”
《21世纪》：最近美国政府公布了对一些银行进行压力测试的结果。美联储主席伯南克之前曾表示，假如银行业的状况可以好转，那么美国经济今年年底可能复苏，但目前看来银行的问题还是比较严重的。您对目前美国金融业，尤其是银行的状况怎么看？
李伟：美国的银行现在问题是比较严重的。有趣的是，就在美国政府宣布压力测试结果的前两天，我陪同国内的一些政府官员去华盛顿拜访了美国财政部和美联储等机构。当时我发现这些机构非常忙碌，几乎没心思和我们坐下来深入沟通，估计当时这些机构正忙于和各家参与测试的银行就相关结果讨价还价，已经自顾不暇了。
不过当时一位美国前财政部官员告诉我们，现在美国各大银行的资产负债表上仍有很多隐性的损失尚未公开，例如银行业共持有1.7万亿美元的商业地产贷款，这些贷款按照市价计值已经大幅缩水，其中相当一部分的价格甚至下跌了50%，但它们在银行的资产负债表上仍是按照买入价登记的。这位前财政部官员的说法我没有去核实，但假如他说的是真的，那么你可以简单计算一下，按照40%的减值率，1.7万亿美元的商业贷款所造成的损失大概有7000亿美元。把这7000亿的损失摊到各家银行头上，估计几家大银行各损失几百亿美元也是很正常的。由此你可以明白，为什么现在美国的银行普遍还是比较惜贷，因为它们需要多留一些资金以应付未来可能进一步显性化的损失。
《21世纪》：但美国股市最近两个月状况相当好，尤其是金融类的股票，涨势喜人，您对此怎么解释？
李伟：的确，最近两个月美国股市出现了反弹，但问题是这样的反弹可以持续吗？我觉得目前的反弹背后有两个原因，一是去年下半年到今年年初，美国股市出现了恐慌性的抛售，尤其是雷曼兄弟破产之后，金融市场遭受了重创，因此人们对股市的信心受到了极大的挫伤。但在雷曼破产之后，美国政府和美联储采取了一系列超常规的方式来稳定形势，这些措施现在逐渐起到了效果。
二是中国经济刺激计划的影响。事实上，危机爆发之前，美国一直是世界经济的火车头。危机爆发之后，美国的总需求开始严重下滑，但却没有人可以填补这个需求缺口，结果导致世界经济产生了一系列不利的连锁反应，包括中国在去年第四季度，GDP增速也经历了大幅下滑。长期以来，美国都是一个依靠消费来驱动的经济体，但随着房地产泡沫的破灭和金融危机的发生，美国居民的财富损失惨重，这对美国人的消费产生了极大的负面效应，而且危机前的那种消费繁荣可能在很长一段时间内都无法重现，因此美国经济在一段时间内是无法指望消费了。但也是在去年第四季度，中国政府宣布了四万亿的财政刺激计划，同时大幅度的放松了货币政策，这不但提振了中国经济的信心，也部分填补了美国经济衰退之后留下了的总需求缺口，有利于美国的出口和经济的反弹。而且中国还有一个特点在于，美国需要几个月才能动工的项目，中国几周就可以，因此中国的迅速行动也是大家信心回升的一个重要原因。
但这里也有一个隐患，就是目前中国的经济刺激计划主要针对的是基础设施领域，这在一段时间内可以提高GDP的增幅，但假如以消费为主导的最终需求没有被激发出来，那么未来刺激政策的可持续性就会成为一个问题。因为这场危机使得美国居民和金融机构的资产负债表受到了很大冲击，估计即使危机结束之后，发达国家的老百姓也会在今后很多年内勒紧裤腰带还债，所以中国不可能再像过去那样去指望外需和出口来带动经济发展了。既然未来不能依靠出口，那么中国未来就一定要依靠内需来发展经济。内需分为投资和消费，中国现在主要依靠投资来刺激经济发展，这在一定时间内是可行的，但长此以往定不可行。道理很简单，中国生产了那么多的东西自己却不消费，也无法出口，那这个模式如何持续？而且中国的投资率本已很高，未来继续加大对投资的依赖会有严重的负面效应。
综合这两点来看，我认为美国股市现在的反弹是脆弱的，未来有比较多的不确定性。这方面我觉得巴菲特有一句话说的很好，他说现在可以投资股票，因为股价比较低，但巴菲特并没有说未来股价会涨的很高。
对压力测试的评价仍有不确定性
《21世纪》：我们知道，市场希望美国政府以压力测试为开端来重新清理整顿美国的银行业。但也有不少人对压力测试本身的效果存在质疑，例如纽约大学斯特恩商学院的马修·理查森（Matthew Richardson）和鲁里埃尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）两位教授最近在《华尔街日报》上撰文指出，监管机构在进行压力测试时所采用的前提假设未能真实的反映市场现状。例如，今年第一季度美国的失业率是8.1%，但监管机构对这一时期“最差情况”下的假设失业率是7.9%。而且这两位教授认为，按照美国目前的就业岗位减少速度计算，今年美国的失业率将超过10.3%，但这个数字式压力测试对2010年设定的最糟糕假设。也就是说，假如按照更接近市场状况的假设，本次压力测试的结果很可能会更糟。那您对压力测试本身的可靠性怎么看？
李伟：我觉得这本身是一个动态的过程，在某一个时间点上你可以做测试，然后计算这些银行还需要多少资本金。但情况是不断变化的，等你做完测试的时候，情况说不定已经完全不同了。假如按照新情况来看，原来的测试高估或者低估未来的状况都是很可能的。
现在的问题是美国经济还在不断下滑，过去主要是住房抵押贷款出问题，这一方面导致金融机构受到了很大损失，另一方面导致消费者受到了负财富效应的影响。在这种局面下，美国的资本市场受到了很大打击，企业的融资成本升高，老百姓的资产也在缩水，这反过来又使得企业破产率的提升和失业率的拔高。当越来越多人失业的时候，消费就会进一步受到影响。但消费有一定的惯性，而且有一些消费属于人的基本需求，不容易降低，这时候人们就只好依靠信用卡之类的短期融资。由于收入并没有恢复，失业率还在上升，结果信用卡的违约率也在不断升高。这一系列问题不断恶化的结果最后只能是个人和家庭的破产，反过来这又进一步恶化了银行的资产负债表。
从动态发展的角度来看，监管机构应该尽量向前看一点，但你也要知道，这是一场大萧条后最严重的金融危机，很多情况都是过去没有经历过的，我们对此缺乏历史数据和比较，所以也无法要求监管机构全知全能的准确预测未来。
另外，现代金融业比过去要复杂很多，如今美国的金融产品无论是种类还是数量都大大超过以往。这一方面提升了经济效率，另一方面也使得不同经济领域的互动更为复杂。因此在这种状况下，监管机构要向前看很远是比较困难的。
但有这些困难并不意味着压力测试没有意义。相反，我认为假如监管当局抱着客观理性的态度来进行这个测试，那么其结果还是会比较可靠的。可惜的是现实并非完全如此，例如最近美国修改了按市值计价的会计规则，规定假如某些资产的交易量很小、流动性很差，那么银行在持有这类资产的时候可以不采用以市值计价的规则，而用历史成本法计价。这实际上等于给了银行一定的自由定价权。也许银行业的人会认为目前市场处于极端时期，市场价格无法反映这些资产的价值，因此按市值计价的规则应该暂停。但假如每个银行都可以根据自己的情况去“灵活”选择估值方法，那对投资者来说，什么样的估值法才是真实合理可靠的呢？所以我觉得压力测试的规则到底是否统一，具体使用什么规则，这些问题不能含糊。
《21世纪》：您认为压力测试的规则是否统一明确是监管机构需要向投资者交代的一个重大问题，但反过来说，完全统一的压力测试似乎也有“一刀切”的嫌疑。最近巴菲特就表示自己不太重视压力测试的结果，因为在他看来压力测试没有顾及到每家银行不同的资产结构和业务模式，因此对风险的判断也可能存在比较大的偏差。从这点来看，似乎压力测试的结果是“先天不足”的，不知道您对此怎么看？
李伟：实际上，假如这些银行的信息披露足够多、足够充分，那监管机构是不需要做压力测试的。原因很简单，市场会对不同银行的不同商业模式给予不同的风险评估，这些银行的状况也会由股价反映出来。所以，市场机制本身就在不断地对这些银行做测试。
但现在的问题在于，市场已经不完全相信这些银行所披露的信息了。你可以回忆一下，自从危机爆发以来，包括花旗银行和美国银行在内的诸多大银行屡次声称自己没问题，但最后的结果却是发现它们账上的窟窿越来越大，雷曼甚至倒闭了，投资者为此蒙受了巨额损失。而且随着经济整体形势的恶化，市场对银行业损失的预估也在不断提升。在这样的状况下，投资者迫切希望了解银行的真实状况。
所以，财政部和美联储这时候以监管者的身份来对这些银行的状况进行摸底。实际上就是说这时候监管者要派人去专门分析各家银行的资产负债表，并要求获得一些只有内部人才知道的信息，然后用一个比较客观统一的标准对每家银行进行评判。这样做尽管有“一刀切”的问题，但这至少可以给市场提供一个标杆，让大家可以更深入的了解这些银行的状况，也可以让市场喘口气。
从这个意义上来说，我觉得压力测试虽然有“先天不足”，但也还是有一定道理的，其主要目的是通过更为可靠的信息披露来恢复市场信心。但我个人认为，目前公布的结果很可能是受测银行和监管者博弈的结果，而非一个完全公平公正的结果，所以未来对压力测试本身的评价仍有不确定性。
国有化是目前整顿银行业的最佳方式
《21世纪》：现在压力测试的结果已经公布，一些银行被监管者公开点名，认为其缺乏资本金，而且是相当数额的资本金，您觉得下一步美国政府和金融界会如何去清理这些银行难看的资产负债表呢？
李伟：对缺乏权益资本金的银行来说，其最简单的选择就是去资本市场上募集权益资金，这有很多方式可以采取，比如增发新股。但这里有一个问题，就是目前资本市场的状况虽然比去年雷曼破产后要好很多，但是否可以承受这么多银行这么多的融资需求，恐怕还是一个问号。对此我们可以看看前一段时间汇丰在香港的募资，汇丰在此次金融危机中的状况远好于美国的同行，但其巨额融资也是异常艰苦，所以现在我们还很难说市场是否可以为这些银行提供足够的资本金。
假如市场无法提供足够的资本金，那么银行就只能向政府求救了。政府有很多方式对银行进行救援，例如政府可以考虑将之前购买的优先股转换为普通股。因为对银行来说，优先股比较容易获得，但要支付比较高的利息。相比之下，普通股比较难募集，但无需向投资者支付利息，也更有利于银行增强自身的抗风险能力。所以政府将手中的银行优先股转换为普通股实际上帮助银行调整了融资结构，也增加了银行资本金的质量。
银行还有一个募集资金的方式就是参与政府的“公私合作投资计划”（PPIP）。上任财政部长汉克·保尔森曾提出“不良资产救助计划”（TARP）来剥离银行账上的呆坏账，但后来由于很多资产难以定价，这一计划改为向金融机构直接注资。这在一定程度上缓解了银行的危机，但并没有解决不良资产的问题。因此盖特纳成为新财长之后推出了“公私合作投资计划”，希望用引入私人资本竞价的方式来为这些资产定价，以实现成功剥离不良资产的目的。而银行通过拍卖不良资产所获得的资金无疑可以补充所需的资本金缺口。
这个计划有一个问题，就是政府在这个过程中承担了大多数的风险，但收益却要和私人平分。这本质上是一个风险收益不对等的安排，意味着私人资本参与此计划有很大的盈利空间，也意味着在机制上私人资本有动机高估这些资产的价格。由于政府的钱来自纳税人，因此这实质上是把主要的风险留给了纳税人。因而现在这一计划遭到了很多人的批评和反对。所以这一计划虽然已经通过，但未来这方面在政治上会如何演变仍然有一定的不确定性。
《21世纪》：您刚才提到，盖特纳的新计划由于可能给纳税人造成损失，因而受到了很多人的批评。这里涉及到一个令美国非常为难的问题，就是到底要不要把这些银行国有化。实际上现在的诸多问题都是为了绕开国有化而产生的。无论从效率还是公平上来说，短期国有化都是不错的方法。而且现实中有不少国家都采取了这种方式，例如上世纪90年代初，瑞典为应对金融危机就采取了将银行国有化的做法，英国最近在处理北岩银行（Northern Rock）和苏格兰皇家银行的时候也采取了这样的措施。因此很多经济学家，包括保罗·克鲁格曼在内，都支持短期国有化的方式。但现实却是美国政府还在不停的绕弯子，您怎么看这个问题？
李伟：从经济学理论来说，国有化是目前成本最低的方式。因为银行本身有非常高的杠杆作用，所以政府为银行注入1元钱的权益资本就可以为金融体系承担数元钱的资产。比如说，按照巴塞尔协议，银行的一级资本充足率应该达到4%，这意味着银行用自己4元钱的资本可以控制100元的资产，也就是说银行的杠杆率达到了25倍。在银行国有化的情况下，政府向银行注入1元钱的资本金就相当于银行可以控制25元的资产。反过来说就是银行可以参照这个杠杆数来扩大信贷投放量。对衰退中的美国经济来说，还有什么比更多的廉价信贷更需要的呢？
我个人认为，目前美国政府对19家银行进行压力测试，其主要目的有四点。一是调查哪些银行需要注入一级资本;二是调查哪些银行的一级资本中权益资本的占比不足，资本金质量有待提高，需要增加权益资本;三是哪些银行压力测试达标;四是哪些银行财务非常健康，可以提前归还政府注入的资金。市场对资本充足率的指标现在已经失去了信心，因此这次压力测试更重要的是要看各大银行的权益资本是否达标。
但美国现在比较忌讳对银行进行国有化，财政部和美联储也反复声明不会把银行国有化，因此你可以看到，政府在把自身对花旗银行的优先股转换为普通股的时候费尽心力希望将持股比例维持在40%以下，这就是希望避免给人一种国有化的印象。对其他银行，政府总体上采取了购买优先股的方式。购买优先股意味着政府给予这些银行一笔资金，但并不享有普通股附带的投票权，等于说不参与银行的日常管理，但银行想给自己的员工发奖金政府又不高兴，所以你说政府没有干涉银行的日常运作吗？
因此，就我个人看来，政府现在倒不如正大光明的参与银行的管理。为了纳税人的利益，就是不应该允许他们乱发奖金，有必要的话也应该把那些高管全部都换掉。但因意识形态方面的限制，国有化这条路目前在美国很难行得通。
国有化无法推行的另外一个因素是美国投资人方面的游说势力太强了。假如是采用国有化的方式，那这实际上等于跟投资人说你买的股票现在一文不值了。因为国家注资之后，国家就拥有了这家银行。而且债权人手中的长期债权这时候也很可能大打折扣，甚至归零。这样做是有道理的，因为从市场的角度来说，购买股票和债券本身是存在风险的，因此债务人需要支付股息和利益给投资者。投资者自己应该注意所持资产的风险，假如因为自己的疏忽大意而造成了亏损，那么应该实行买者自负的原则。
虽然国有化在效率和公平上都有优势，但这些银行的股东和债权人不希望看到自己手中的资产价值化为乌有，所以他们一定会竭力阻止政府实行国有化的政策。结果这导致眼前的局面，就是政府拿着纳税人的钱去救这些银行，实质上是在救这些银行背后的投资者。
《21世纪》：但假如不去救这些银行的话，经济可能受到更大的损害，也就是说我们承担不起不救的后果。从这个意义上说，用纳税人的钱来救银行似乎也有一定的道理。
李伟：的确，金融业对经济来说太重要了，假如政府真的不救，那么经济恐怕就会垮了。但也就是因为这点，金融业才有恃无恐。对这些银行的投资者来说，反正最后出事会有政府兜着，因此他们愿意银行为了更高的利润去冒更大的风险。从短期来看，更高的风险意味着更大的利润，这些利润都进了投资者的腰包。当出问题的时候，他们又可以等着政府拿纳税人的钱来救他们，这是典型的收益个人化、风险社会化。
对当前来说，首要的任务还是让经济尽快复苏。但从长远来看，这样的做法是不是还在走老路呢？过去格林斯潘当美联储主席的时候，就习惯用一个泡沫来解决另一个泡沫破灭所造成的问题，这在短期内的确减小了人们的痛苦，但却对未来造成了更大的风险。所以现在政府救急这么做可以，但从长时间来说，我们应该如何权衡这个政策的利弊呢？恐怕现在还很难说。
（原文发表于2009年5月11日《21世纪经济报道》）
