6月初，美国众议院金融服务委员会将举行听证会，对美国财政部长盖特纳的改革草案进行听证，而这项改革被美国媒体称作“数十年来最大的监管改革”。盖特纳首先瞄准的是此次金融危机的直接导火索——场外衍生品交易（OTC）市场。
“总体来说，美国此前的OTC市场监管不够严格。”美国康奈尔大学金融学终身教授、长江商学院教授黄明在接受本报专访时指出，“漏洞主要体现在三方面：一是做产品的金融机构少有信息披露；二是场外交易的保证金制度不完善，容易造成高杠杆与挤兑现象；三是金融机构奖惩机制不合理，形成道德风险——交易成功了他们可以获取高额奖金，亏损则由股东及纳税人承担。”
就在美国对场外市场监管的几大漏洞进行修补之时，有国外媒体指出，中国在金融衍生品监管尤其是OTC市场监管上“领先美国一步”。
“我觉得中国内地的OTC市场监管确实很严，好处是避免了类似美国的灾难。但这些被监管的产品都是简单的基础金融衍生品，对于这些产品，目前的监管‘过严’了。”黄明指出，但对于中国企业参与国际投行售卖的复杂衍生品交易，却是监管“过松”了。可以说，目前的监管是“两极分化的”。
OTC市场：
严格监管“领先一步”？
美国政府对于场外金融衍生品市场的监管改革可分为两类：可以通过标准化合约放入交易所的金融衍生品，将尽量被放入场内交易；而针对特别客户“高级定制”的复杂衍生品，若难以标准化，则必须在交易时向美国证券监督委员会（SEC）和商品期货交易委员会（CFTC）登记备案，以便监管机构进行追踪观察。政府同时表示，希望通过建立场外的中央结算所，将长期以来处于“真空”状态的场外金融衍生品结算纳入政府监管网内。
“不是所有场外的复杂衍生品都能通过标准化合约放入场内的，”路伟律师事务所合伙人张羲淳在接受本报专访时指出：“有些特别定制的复杂金融衍生品，是专门针对客户需求为其量身定做的，这些产品无法标准化，无法放入场内交易。”
张羲淳曾在高盛及德意志银行担任9年负责金融衍生品交易的法律顾问，他认为，由于每个企业所面临的风险及风险承受能力等情况不同，因此对于定制的专属复杂衍生品的需求会一直存在，“国外的场外市场发展起来也就是因为交易所内的产品无法满足机构的需求”。而对于OTC市场的监管，美国的改革方案似乎正在向中国学习。
“除了权证、可转债和黄金期货交易，中国的交易所金融衍生品极度缺乏，”黄明指出，“银行间进行的都是简单衍生品交易，数量少，且都在场外。”
目前中国场外金融衍生品市场上的交易品种主要包括债券远期、人民币外汇远期、货币掉期、利率互换及远期利率协议等，集中在银行间市场，并主要通过中国外汇交易中心进行。但对交易规模不算大的OTC市场，中国或许做到了美国本次监管改革所希望达到的程度。
其中，债券远期、人民币外汇远期、外汇掉期及货币掉期主要通过交易中心系统开展交易，而利率互换、远期利率协议等未通过交易中心进行的交易则需向交易中心进行备案登记。交易中心则定期向人民银行进行市场交易情况汇报。
4月22日，交易中心发表公告，要求银行在开展金融衍生品交易时，与对手方签署中国银行间市场交易商协会发布的《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》，并向交易商协会备案。而在场外结算中，外汇中心也开始承担越来越多的中央清算所职能。
中国交易所市场：一切远未开始
美国要借鉴的，显然只是OTC市场的监管方式，而非场内的交易品种。因为美国OTC市场流动的多为复杂的高级金融衍生品，而非中国场外市场交易的基础金融衍生品。
“大多数简单衍生品都应该尽可能的放入交易所内进行交易。”尽管目前中国对OTC市场做到了严格监管，但黄明认为，进入交易所交易才是这些简单衍生品的最终归宿，因为无论从哪个方面，场内交易所达到的监管都比场外交易更为成熟有效。同时，应放宽准入门槛，让证券公司等有需要的机构参与进来。
事实上，这些目前在中国场外市场进行交易的简单衍生品，大多是美国各期货交易所内的标准化合约产品，并且其涉及的币种及期限结构也远比国内市场的产品丰富。
“交易所交易可以大大提升衍生品交易的透明度，并通过做市商的作用加大市场的流动性，也利于公平定价。”张羲淳表示，“交易所的初始保证金和追加保证金制度则防止了过度投机和过度杠杆所带来的风险。”
“美国是先发展交易所交易，当产品逐渐丰富、复杂，超出交易所的容纳范围后，场外交易才慢慢发展起来。但中国似乎在走一条相反的道路。”张羲淳说。
问题在于，为什么更利于金融市场发展且更透明的场内交易难以在中国开展。
“目前中国的简单衍生品不能放入场内交易，主要原因有两个，一是人才和技术的缺乏，二是金融系统经营结构和监管结构的问题。”张羲淳认为，“首先，标准合约的设定以及交易系统的开发都不是简单的工程。”
而一位从事衍生品交易的业内人士则对记者表示，人才和技术的问题虽然存在，但可以引进国外金融人才，问题“相对容易解决”。其“相对”的比较对象指向中国的金融经营及监管制度。
“中国金融机构是分业经营、分业监管，这和国外不一样。”该人士指出。
在美国，金融机构实行的是混业经营，并按业务功能形态接受来自美联储（FED）、证券监督委员会（SEC）、商品期货交易委员会（CFTC）等监管机构的分业管理；而英国实行混业经营和混业管理，各金融机构的资金可自由进出各个金融领域，并统一受金融服务监管局（FSA）的监管，这也使FSA成为全球最大的“超级监管者”。
“如果这些金融衍生品上市，进入交易所交易，银行能不能参与？如果参与的话，是归银监会管还是证监会管呢？”张羲淳指出。
警惕“金融鸦片”
虽然中国的金融衍生品市场还处于“幼稚”阶段，但从企业参与复杂金融衍生品交易的情况来看，似乎“不落人后”。
2004年的中航油事件似乎未能阻止中国企业参与复杂衍生品交易的步伐，此次金融危机下东航、中航、深南油、中信泰富等纷纷暴露出巨额衍生品交易亏损，引起了各方的警惕。
“这些东西（复杂金融衍生品）其实就是‘金融鸦片’，因为这些有毒复杂衍生产品虽然是欧美投行设计，但主要是卖给中国区的企业，而欧美当地市场是不允许出售这样的产品的。”黄明认为，达到对冲风险的目的，甚至是某些投机性对冲，完全可以通过简单衍生品的操作实现，购买复杂衍生产品是完全没有必要的。
黄明认为，正是美国法律的威慑作用使市场对于复杂衍生品的监管加强。如果合约导致巨额风险，投行将在美国受到极大的法律制裁。例如，1994年，宝洁公司指控美国信孚银行通过欺诈手段对其销售极其复杂的金融衍生产品，导致公司亏损约1亿美元。信孚银行在最终被判定有欺诈嫌疑后，被德意志银行收购。
“所以它们在美国根本不卖这种产品，结果跑来卖给中国企业。”黄明说。
以中信泰富为例，“用极其复杂的衍生品做套期保值，完全没有必要。做期货互换就足够，这些市场非常简单，定价上不会被人宰。但它恰恰选择了剧毒的衍生产品。”
根据国资委统计，目前有28家央企在做金融衍生品交易，亏损居多，其中部分企业未获批准。
黄明认为，目前对于交易双方都在大陆境内的简单衍生品OTC市场，我们管得“过严”，而对于一方境内一方境外，特别是由国际投行设计并销售的复杂甚至有毒金融衍生品，却管得“太松”。“这就像我们强调自己人不坑自己人，但却放开了让老外坑！”
今年初，国资委发布《关于进一步加强中央企业金融衍生业务监管的通知》，明确提出，将对央企参与海外衍生品交易的情况进行彻查，并禁止央企在金融衍生品投资领域的任何形式的投机交易。
“国资委对于央企的规范是非常好的，”黄明认为，“但我们不光要‘管买方’，还要‘管市场’，这需要证监会、银监会一起发挥监管作用。不然，你管住了国企，大量的民企怎么办？”
（原文发表于2009年6月5日《21世纪经济报道》）
