文章来源：《财新网》
■文/陈龙 长江商学院副院长、金融学教授
又一个标杆性的温州企业出事了。
2012年12月初，庄吉集团有限公司（下称庄吉集团）的债务危机开始浮出水面，而导致其陷入债务泥潭的是旗下的船业公司——浙江庄吉船业有限公司（下称庄吉船业）。
庄吉集团的故事并不复杂，该集团以生产服装起家，其主业也是服装生产，后来在高额利润的吸引下，庄吉集团开始大量投资造船业。
2008年金融危机发生后，全球航运业全面亏损，连带造船业一片惨淡，但在廉价信贷的推动下，庄吉船业逆势扩张。后来庄吉船业遭遇船东弃船，这导致公司此前在造船业上投入的资金无法收回，同时银行贷款到期，这些问题很快引发了庄吉船业的债务危机，并将集团拖入其中。
根据媒体报道，庄吉集团涉及的互保贷款金额超过300亿元人民币，这意味着假如庄吉集团倒闭，当地将有众多企业难逃厄运，由此引发“系统性”的连锁反应。
无独有偶，2011年发生的温州企业家“跑路”事件中，很多企业的情况与庄吉集团非常相似。以信泰集团为例，该集团是温州最大的眼镜企业，后来大举投资光伏产业，在遭遇光伏业的寒冬后，信泰集团发生严重的资金链危机，其董事长胡福林于2011年9月出逃美国。
对这场仍在持续的危机，各方对其背后的原因争执不休。一种观点认为这是温州企业家借钱做高风险投机造成的，因此他们是咎由自取；而温州的企业家普遍持有另一种观点，即危机的根源在于银行不负责任的放贷，这把企业给“圈”了进去，因此企业本身是受害者。
我们暂且抛开危机的原因不谈，需要注意的是，在危机爆发前，温州企业保持着优秀的信用记录。以银行业金融机构的不良贷款率为例，温州长期低于全国平均水平，2010年前者和后者的数值分别为0.44%和2.4%。同时，温州的民间信贷违约率也很低。据媒体报道，2010年4月，中国人民银行温州市中心支行曾做过一次关于温州民间借贷的调查，结果发现71.9%的个人和70.58%的企业在民间借贷中无担保，而且74.16%的个人和95.95%的企业能全部收回民间借贷款。
行文至此，笔者不禁要问：信用记录良好的温州企业为何会在一夜之间出现如此大面积长时间的违约？现在官方针对金融危机所采取的措施是否得当？温州的金融危机给我们的教训是什么？
要回答上文提出的问题，我们首先需要重述温州金融危机的起源和过程。先来看一种流行的观点，很多人认为温州以民营中小企业为主，中小企业融资难的问题在中国长期存在，2011年的宏观紧缩使这一结构性矛盾突然升级，由此导致了大量企业资金链的断裂和企业家群体性的“跑路”。
但笔者并不认同上述观点，原因在于近年来政府多次实行紧缩的宏观政策，2011年之前温州企业总能顺利过关，但为何这次会爆发如此大规模的违约事件呢？
笔者认为温州金融危机是美国次贷危机在中国的翻版。我们先来看看美国次贷危机的发展路径。
2000年美国高科技股泡沫破灭，2001年美国又遭遇“9•11”事件，美联储为了刺激经济而采取了宽松的货币政策，大幅调低基准利率并将其长期维持在接近1%的水平。在宽松的货币政策下，道德风险驱使信贷机构盲目扩张，发放了大量次级贷款，而金融监管部门对这种行为采取了听之任之的态度。大量信贷吹起了房地产泡沫，这导致房价大幅上升。在房地产的带动下，美国经济逐渐复苏，同时通胀渐起。为了遏制通胀，美联储开始收缩货币政策，这导致房地产泡沫破灭，房价大跌，不良贷款率飙升，而以房贷为基础的金融衍生品也随之价格大跌。
由于各家银行或多或少地持有房贷相关的金融产品，因此在信息不对称的影响下，每家银行都不清楚其他银行的具体资产质量。所以，银行普遍采取了惜贷的态度。当所有银行都采取一致态度时，信贷市场立刻冻结，最危险时人们甚至认为ATM机也会瘫痪。信贷的枯竭造成了金融与经济的全面瘫痪，金融危机至此全面爆发。
温州金融危机实际上也存在同样的传导机制。首先，温州的危机起源于宽松的货币政策。2008年底，为抗御国际金融危机，中国政府宣布了“四万亿”投资计划。该计划公布后，信贷如潮水一般从金融机构涌出。2009年全年新增人民币贷款高达9.59万亿，而2008年这一指标仅为4.91万亿。
在此轮信贷大潮中，温州也未能免俗。2009年温州新增人民币贷款1088亿元，而2008年这一指标为585亿元。除此以外，当时温州的贷存比已达85%，这不仅大幅超越了银监会75%的红线，也远高于当时全国67%的贷存比。
突然间出现的大量信贷主要通过房地产抵押贷款和企业互保、联保贷款流入市场。这里要解释一下，保证贷款一般由企业之间对等承担，市场简称其为“互保”，但更普遍的是企业联保贷款，即三家或三家以上的中小企业，自愿组成担保联合体，其中一家向银行申请贷款后，联合体内的其他成员都需承担还款的连带责任。在温州，企业大多会采取多次互保、联保的措施去获得贷款，这样做的好处是1000万元的资产可以为数千万的贷款担保，实际上提高了企业的杠杆率。
在经济上行期间，房地产抵押品的价值会上升，而企业大多处于扩张状态，盈利状况不错，因此无论是房地产抵押贷款，还是互保、联保贷款，其安全度都较高。然而，一旦经济形势逆转，房价可能迅速下跌，由此造成房地产抵押品价值缩水，而企业也可能在较短时间内从盈利转为亏损，一家亏损的企业会通过之前形成的互保、联保贷款网将危机传染给其他企业。对于一些处于互保、联保贷款网核心的企业而言，一旦出问题，其危机可能迅速扩散开来，并引发“系统性”风险，比如前文提及的庄吉集团。
从某种意义上说，温州当时的信贷扩张是以低质量担保和房地产为基础的，这样的贷款模式既容易催生房产泡沫，又蕴含着巨大的系统风险，因此笔者在温州考察时，一位银行的行长表示自己认为“当时温州的贷款很像美国次贷”。
