文章来源：《华尔街日报》 2013年6月6日
■文/陈龙
矿业并购在中国的海外并购中扮演了非常重要的角色。近年来的国际并购很大部分都和矿业有关，而且大多是由现金宽裕、受到银行大力支持的央企完成的。那么这些并购的成绩单如何？
6月5日是一个特别的日子，对这个日子的反思可以帮助我们从另一个角度理解这份成绩单。2009年6月5日，澳大利亚矿业公司力拓集团宣布放弃之前与中铝公司达成的协议。按照该协议，中铝向力拓注资195亿美元以获取相应的股份。随后，中铝总经理熊维平表示对此非常失望，并称“此次交易失败是中铝国际化的一次挫折”。
一转眼四年过去了，那么现在应该如何来评价这次并购交易呢？
故事的起点是力拓的另一起并购交易。2007年11月14日，力拓做了它迄今为止最大的一次并购，花费381亿美元全现金收购加拿大铝业公司。这是矿业史上规模最大的一笔并购交易，也是历史上最糟糕的矿业并购交易。
这场并购灾难的发生是很多因素综合推动的结果。一方面，2007年力拓新上任的CEO艾博年（Tom Albanese）雄心勃勃，希望干出一番事业；中国经济的高速增长推动了金属价格的牛市，并促使业界形成了对牛市的持续乐观情绪。另一方面，经过数年的金属价格牛市，力拓手握大把现金，有足够的实力去进行大规模收购。
在20年来铝价的最高点上，力拓发起了对加拿大铝业公司的收购。不幸的是，美国铝业公司也想收购加拿大铝业，并开出了277亿美元的收购价。最后，力拓报出了每股101美元的高价，此价格与加拿大铝业的历史最高价相比有66%的溢价，与美国铝业的收购价相比也高出了33%。面对收购价格是否太高的质疑，艾博年说：“我们找到了和加拿大铝业相比有竞争力，并且和我们的估值一致的价格，对此我们感到很放心。”
力拓拿下了加拿大铝业，成为了全世界第二大铝业公司，但耗资巨大的并购使力拓的财务状况急剧恶化，其总债务从24亿美元增加到463亿美元。力拓转眼间从一个现金充裕的公司变为了一家债务缠身的公司。更糟糕的是，这一切是在2007年完成的，而2007年是国际金属市场巨变的前夜。
2008年国际金融危机爆发，金属价格全面下滑，力拓从一个志得意满的收购者变成了一个变卖资产、注销坏账、苦苦支撑的受伤大怪物。这笔并购有多糟糕呢？到目前为止，力拓已经注销了250亿美元和加拿大铝业相关的资产。也就是说，这起并购接近三分之二的价值已经蒸发了。更严重的是，受这笔交易的拖累，力拓目前仍在流血，这导致整个公司的估值低于正常价格的40%。因此，最近花旗银行对力拓的建议是把加拿大铝业分拆出去，放弃这个收购来的孩子，这样力拓的估值会提高很多。
实际上，即使没有爆发国际金融危机，力拓对加拿大铝业的收购最后可能也还是会以眼泪收场，而这和历史上铝价的演变密切相关。从1900年到2011年，铝的名义价格在2007年达到了最高峰的2690美元/吨，2009年由于金融危机的影响，铝价跌至1750美元/吨，后又有所反弹。名义价格是包含通胀因素的价格，但在衡量铝价的变化时，去除通胀的实际价格会更有意义。如下图所示，假如铝的实际价格在1900年时是1，那么其在1999年时就是0.1。换句话说，在扣除了通胀因素后，铝价在100年的时间里跌去了90%，实际价格的下跌是铝价变化的大规律。
虽然铝价的下跌是大规律，但也存在短时间的价格反弹。例如，2002年时铝的实际价格为0.093，这是一个历史性的低点。后来因为新兴国家需求的拉动，铝的实际价格涨到了2007年的0.151，也就是说扣除通胀后，铝价在5年中上涨了62%。最终，这种价格的上涨成为了力拓天价并购加拿大铝业的关键因素。
综上所述，铝实际价格的下跌是持续了100多年的大规律，而且铜和铁矿石等诸多大宗金属的实际价格变化也符合这一规律。这一规律背后的逻辑是随着经济增长，经济体对金属的需求会到达顶点，而不会随经济同步增长。上一波大宗金属实际价格的上涨主要得益于中国因素，但随着世界范围内大量产能的扩张，以及中国经济的进一步发展，大宗金属实际价格未来的走势不容乐观，其可能出现剧烈波动，甚至步入下行通道。
今天回头来看，力拓对加拿大铝业的收购已经被公认为并购史上最糟糕的交易之一，不但时点不佳，而且价格不菲，险些拖垮力拓。
2009年初，在力拓387亿美元的负债中（大部分源自对加拿大铝业的收购），有189亿即将到期，力拓无力偿还这些债务，因此不得不进行新的融资。此时中铝趁虚而入，与力拓签订了195亿美元的注资方案，其中123亿美元是股权投资，72亿美元是可转债。股权投资可让中铝在力拓的股份从12%（2008年通过二级市场收购获得）最多增至18%。这样可以估算出中铝对力拓的估值不低于2050亿美元。可惜受中国经济回暖所赐，金属价格开始重新上涨，于是出现了前文的那一幕，力拓宣布取消与中铝的交易，转而与必和必拓组建合资公司。
中铝并购失败后，国内一片惋惜之声，外界纷纷责备中铝没有抓住机会，而中铝自己也是大失所望。时过境迁，当大多数人都忘记这笔交易时，笔者发现力拓在2013年5月16日的市值仅为809亿美元。这也就是说，假如中铝当年得手，那么股权投资四年累计的回报率为-60%。
力拓和中铝的案例告诉我们，跨国并购是一个巨大的挑战。既要懂得投资的历史规律，判断清楚大势，正确选择投资时点，还要克服巨大的信息不对称，合理估测投资目标的价值。尤其要小心“赢家诅咒”的陷阱，避免和别的投资者陷入价格战。另外，在融资结构上，还要根据从短期到长期的现金流状况合理安排资本和负债结构，以免和力拓一样陷入债务危机。
中铝没有像力拓那样被钉在并购的耻辱架上，因为交易失败了，这应该偷笑还是悲哀？以上案例告诉我们，并购不能只讲战略，还要会算账。毕竟并购是投资，还是要回报的。中国的海外并购中有多少这样让人慨叹的例子，我们还不知道。但是历史不应该忘记，在这个日子里我们的反思，是希望将来减少类似的错误。
