文章来源：《FT中文网》 2013年12月24日
■文/李伟，长江商学院经济学教授
上周美联储终于迈出了结束量化宽松（QE）政策的第一步，决定从明年1月开始，将月度资产购买规模从850亿美元缩减至750亿美元。这是很小的一步，却是非常重要的一步。美联储有序退市对中国经济的影响，从长期看是积极的，而短期则会对中国的流动性产生负面冲击。
美国经济雨过天晴、QE缩减
自金融危机以来，美联储已推出了三轮QE，在金融机构惜贷的情况下维系了美国广义货币供给量（M2）的增长，对美国经济和就业形成了有力的支撑。现在缩减QE规模的原因是美国经济复苏的迹象已经相当显著。
首先是失业率。根据美国劳工部下属的劳工统计局（BLS）的数据，2013年11月美国的失业率为7%。与此同时，劳动参与率（Labor Force Participation Rate）有所提高，从10月的62.8%上升至11月的63%，不在劳动力市场中的人（Not in Labor Force）从10月的9154.1万人降至11月的9127.3万人。美联储曾经表示，当失业率降至6.5%时，它就会开始提高短期利率了。
其次是经济增长，根据美国商务部下属的经济分析局（BEA）的统计，2013年第三季度美国GDP增速折年率后高达3.6%（第二轮估算），并在美联储声明发布两天后，即12月20日，又更新为4.1%（第三轮估算）。这高于BEA之前初步统计的2.8%，也高于经济学家预计的3.1%，而且这也比第二季度2.5%的增速高。
BEA认为第三季度的GDP增长来自一系列因素，例如私营部门的存货投资、居民消费支出、出口以及联邦和地方政府的支出。十分重要的是，20日数据更新的主要原因是居民消费由第二轮估算的1.4%提升到了2%。
与GDP相关的是，11月的工业产出环比增长了1.1%，这是该数据过去一年来最大幅度的一次增长。
最后是通胀率。根据BLS的统计，2013年11月美国CPI为1.2%，这仍在美联储2%的通胀目标范围内。
综合以上四组数据来看，美国经济的整体趋势是向好的，只是通胀仍然太低。在是否退出QE这个问题上，GDP和工业产出是支持的，失业率已经接近临界值，但通胀是不支持的。因为GDP和工业产出显示美国经济已经有了比较强劲的增长，继续用QE去支持经济增长的想法正在失去论据；QE最直接的理由是降低失业率，目前失业率已经快接近美联储6.5%的目标值了，但仍在7%的位置上，所以至少短期内从失业率的角度来看，QE还是有必要维持的；通胀目前还维持在2%的范围内，这显示美国的物价上涨是非常轻微的，这给了QE继续运作的空间。
因此，美联储选择了谨慎的政策调整，一方面小幅削减QE的规模，另一方面声明将长期维持QE和零利率，以巩固经济复苏的势头。目前看来，这可能也是未来一段时间美国货币政策的主流。
人民币紧盯美元放大美国货币政策对华的影响
美联储缩减QE的步伐虽小，但其对中国经济的影响却不容忽视。在笔者看来，其长期影响是积极的，而短期则会对中国的流动性产生负面影响。
中国从1994年以来在实质上采取了固定汇率政策，让人民币紧盯美元。尽管2005年汇率政策有所松动，人民币开始缓慢升值，但美元依然是人民币的“锚”。在1995年至2002年间，美元处于升值通道，人民币因为与美元挂钩，所以其币值相对于其它货币也随之升值。在此期间，中国经济高速发展，生产率大幅提升，人民币跟随美元升值是合乎经济规律的。中国宏观经济在这段时间也运营的相对平稳，1980年代末期和1990年代前期的高通胀没有再次出现。
从2002年开始，美元进入了贬值通道，人民币的“锚”也不再稳定。人民币跟随美元贬值使得中国制造的成本优势大增，贸易顺差大幅增加，外汇盈余迅速增长。与此相对的是，境内外对人民币升值的预期很快形成，中国成为了外资流入套利的绝好市场，大量资本开始涌入。伴随着巨额的经常项目顺差和资本项目顺差（简称“双顺差”），中国的外汇储备出现了惊人的增长，而且大量外资的注入也成功助推了中国的资产泡沫。
从这个角度来说，过去数年，美国的货币政策一直对中国有着巨大影响。QE政策的本意是降低美国失业率，支持美国经济增长，但作为一个开放型的经济体，QE政策注入美国经济体内的货币势必会有相当一部分流入中国来套利。这给人民币带来了升值压力，同时中国央行在购买因“双顺差”而流入中国的外汇时必须投放等量的人民币基础货币，这又导致了基础货币的超发。
过多的外汇储备带来了过多的基础货币，这时候央行为了有效地控制广义货币的发行量必须对流入的外汇进行“消毒”处理：一是抛售国债或者发行央票，以回收基础货币；二是提高法定存款准备金率、降低贷存比率，以减低货币乘数。当然也可以双管齐下。因为广义货币发行量等于货币乘数和基础货币发行量的乘积，这两种“消毒”政策从理论上讲可以避免通胀或资产泡沫的形成，但在实际操作中这两个药方都有较大的副作用（社会成本），用药时在剂量上打折扣也就不难理解了。
第一个药方要求央行卖出高息的国债，或者高息发行央票（借债），低息投资外储资产（如美国国债）。从理财的角度来看，央行是不赚钱的，甚至是亏本的。央行的亏损理所当然得要中央财政补贴，其成本最终由纳税人承担。
第二个药方要求央行将持有外储的机会成本（中外无风险投资收益差，即套利者的收益或央行的亏损）转嫁给了商业银行承担，由商业银行将大量存款束之高阁，不许高息贷出去盈利。第二个药方增加了银行的资金成本，而这成本最终还是由储户来承担。当然，还有偏方，即容忍基础货币的超发转化为广义货币的超发，导致通胀或资产泡沫，而通胀和资产泡沫的成本最终还是由储户和社会来承担的。
中国的宏观经济政策基本上是选择了第二个药方（或许也加了点偏方），将法定存款准备金率定在高位，再加上75%的贷存比，这使得商业银行25%的存款不能贷出。
银行面对高昂的表内吸纳存款的资金成本，便有了金融创新的动力。假如将存款搬到表外，以理财产品或者信托的形式即可将100%的资金直接投资于高收益项目中，不必计提法定存款准备金，也不必顾及75%的贷存比限制。这就是近年来中国影子银行飞速发展的重要原因之一。而影子银行这个金融创新的发展也逐渐削弱了存款准备金制度的效果，降低了第二个药方的药力，同时也让中国广义货币的统计数据逐渐失真：投入理财产品或信托的大量资金算不算广义货币？既然有影子银行，存在那里的钱就自然地成了“影子货币”。
无论如何，中国经济的杠杆率越来越高，房地产泡沫越来越大，债务风险也愈演愈烈，已经是不争的事实。
个人、企业和政府如何应对美联储退市
未来美国退出QE，美元势必升值，这将减轻人民币升值的压力。当美国利率上升时，美元的升值会加速资本外流，届时人民币有贬值的可能。这样一来，目前资金流入中国套利的现象会出现逆转，这有助于中国货币政策和银行监管的解套，有助于中国的宏观调控，也有助于让资源重新配置到实体经济。
从短期来看，QE退出对中国的负面影响相当显著。延续数年的资金跨境套利助长了中国的资产泡沫，使中国企业和金融机构的负债更趋短期化、美元化。资金外流会提高国内市场的利率水平，由于今后央行很可能不会像往年那样对银行的流动性需求有求必应，因此6月曾预演过的流动性危机会再出现，从而倒逼企业和机构退出套利。但这样一来，资产泡沫崩盘的可能性会加大，一旦出现这种情况，影子银行和融资平台将会首先受到冲击。
从个人和企业的角度来看，有三点可以去做：一是降低杠杆，保持一定的流动性；二是理顺资产负债表的结构，做到期限匹配和货币匹配；三要分散投资风险，有条件的应该在合法的前提下投资境外，有外币负债的企业和个人，更应如此。
在上世纪80年代和1990年代，美国经济学家建议美国人将10%的净资产投资于境外，笔者认为这个建议也适合目前的中国人参考。现在中国在法规上对资金外流的控制已经相当宽松了，如每人每年可以有5万美元的换汇额度等，而且十八届三中全会的改革计划中也提出要进一步放开资本控制，因此资本控制将不是投资海外的一个主要障碍。
从政府的角度来看，套利模式的终结意味着政府可以重掌宏观经济政策的主动权，这应该是乐见其成的。在资金外流的局面中，政府可以在顺应市场的发展，降低法定存款保证金率以保障实体经济有足够的流动性。而一旦出现资产泡沫崩盘，相关影响势必传导至银行体系，银行所持有的不良贷款可能大幅增加，届时政府可以考虑再次对有系统风险的金融机构进行资产重组。
