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Samuel Zell:如何将投资风险量化

发布时间:2012年08月17日

文章来源:福布斯中文网   2012年8月9日

编者按:长江商学院投资研究中心于近日举办“逆市下的顺势投资之道”论坛。长江商学院刘劲教授在与先生的对话环节中主要探讨了困境投资的两大原则:在收购 交易中体现投资价值,并且关注下行风险。Sam Zell先生通过他在过去收购一家百货公司的典型案例,分享如何在制定投资决策之前对风险进行量化并分析风险的来源。

很多人都听说过美国的价值投资大师巴菲特,但少有人知道Samuel (Sam) Zell,他是一位可向巴菲特媲美的地产价值筹资大师,在2011年在《福布斯》杂志评选的“最富有的美国人”中,Sam排名第66位,个人资产约50亿 美元。在2007年2月,也就是美国次贷危机爆发前夕,Sam将自己苦心经营30年的股本办公物业公司,这家曾经全球最大的商业地产信托投资基金,以 390亿美元的高价出售给了黑石集团。这也是目前世界历史上金额最大的杠杆收购交易之一。

Sam因长期专注投资于处于逆境中的地产项目而成名,他把自己称为坟墓舞者。也有人称他为美国地产投资界的山姆大叔。目前SAM还在股本投资集团、卡万塔 等公司任董市长。同时他也是多家学术研究机构的长期支持者。在研究投资经理的过程中我们非常惊讶地发现像SAM这样的地产投资和风险管理专家,竟然也是摩 托车这种高风险运动的狂热爱好者,直到今天,他仍经常骑着他的杜加迪摩托车上班,1995年,他还尝试竞购杜加迪50%的股权,但很遗憾最终未能成功。

价值投资七十二变“买入并持有”型投资者的灭绝程义全:一点巴菲特 一点彼得林奇除此之外,Sam还创办了摩托车俱乐部泽尔的天使。这是一个由美国各行业商业大亨组成的俱乐部。几乎每年,俱乐部都会组织环球摩托车旅行。

在研究了Sam的投资历史后,我们将他的投资生涯分成五个大的阶段:

19世纪60年代至70年代,Sam利用经济衰退,比如1973年的欧佩克石油危机,投资价值低估或处于困境的房地产项目从而积累了大量资产。

上世纪80年代开始,Sam开始讲地产投资理念运用到其他行业,开始了多元化的投资。

在20世纪90年代,由于杠杆收购的退潮,造成了很多质地优良、运营稳健的公司资本结构恶化,Sam把握住了众多此类投资机会。

2000年后,随着互联网泡沫的破裂,Sam开始把更多的目光放到了新兴市场。

在2007年,可以说Sam达到了他职业生涯的巅峰。在这一年,他以390亿美元的高价向黑石出售了股本办公物业公司,成功地躲过了次贷危机。稍候我们将为大家详细介绍这一具有历史意义的杠杆收购交易。

每一个成功的投资大师都有自己独特的投资理念,Sam也不例外。我们概括为三点:一、坚持价值投资。Sam认为地产投资真正重要的是物业产生现金流的能 力。这取决于诸多因素。比如说物业的位置、硬件、营销、市场竞争还有物业管理团队的能力。二、准确地把握市场流动性,经济周期、货币政策等都决定了市场流 动性的变化,市场流动性紧张为投资者创造良好的买入时机,市场流动的泛滥,也为投资人创造了高额收益的时机,最后一个原则是不要过分依赖杠杆。SAM曾在 自己的文章中提到他的投资组合杠杆率只有0.85倍。

下面,我们将为大家详细介绍2007年Sam与黑石完成的那笔划时代的交易。股本办公物业公司由Sam于1976年在美国芝加哥创办。在出售给黑石前,它 曾是美国最大的商业地产信托投资基金,在美国共拥有573座办公物业。总面积约100万平方英尺,这相当于36个北京鸟巢的面积。

该公司旗下的著名建筑有:西雅图最高的建筑哥伦比亚中心;得州奥斯汀的Frost银行大厦;旧金山的Ferry大厦;在2006年底,Sam察觉到地产行 业估值过高,尽管股本办公物业公司倾注了他毕生的心血,他与开始黑石接触准备出售这家他一手经营了30年的公司。在2007年1月,佛纳多房地产信托受邀 参与竞价。在经历了三周的激烈争夺之后,黑石以390亿美元的现金报价胜出。这比黑石的最初报价高出了约40亿美元。

尽管佛纳多的最后一轮报价略高于黑石,但由于其报价既包括股票也包括现金,山姆最终还是选择了黑石,因为他认定地产价值被高估,持有佛纳多股权仍会有很大风险。

在2007年初市场流动性仍然较为充裕,加上黑石的声誉,它很快得到了大量华尔街银行的支持。高盛、摩根斯坦利、华旗等为黑石提供了约350亿美元的资金,帮助黑石完成了这笔当时世界上金融最大的杠杆收购交易。

但Sam并非唯一的赢家,因为黑石在竞价的同时也在接触大量的后续买家,并锁定了其中的大部分,到2007年8月,恰好是次贷危机爆发之前,黑石迅速出售了股本办公物业270亿美元的资产。

可以说黑石躲过了一劫,但大多数的投资者损失惨重,截至2010年,美国房地产价格水平仍比2007年10月时低40%,比如向黑石购买了66亿美元物业 的纽约地产大亨,Macklowe的Harry Macklowe就没那么幸运了,他因无法偿还70亿美元的贷款被迫向德意志银行交出了位于纽约的7栋写字楼。

除了美国,Sam在海外也有大量投资。从2000年开始,伴随着互联网泡沫的破裂,Sam和他的团队越来越关注新兴市场的机会。在1999年,Sam成立 了股本国际,专注于海外市场的投资。目前为止,股本国际在15个国家投资了零个项目,其中大多数项目集中在拉美尤其是在巴西和墨西哥。

Sam在他的文章中也提到过关于新兴市场投资需要考虑的因素,我们以中国和巴西为例做简要介绍。

Sam认为分析一个新兴市场通常要考虑六个要素:该国的流动性环境,经济的市场导向,人口总量,自然资源的对外依赖度,商业人士的受教育程度以及经济增长是否由消费驱动。

中国和巴西虽然同为金砖国家,但两国在很多方面存在明显的差异。比如中国有更成熟的银行体系和较为宽松的流动性。像2008年开始的4万亿经济刺激计划为市场创造了大量的流动性。巴西经济优势则在于更加以市场为导向,更加依靠消费驱动,且对外部的自然资源依赖程度较低。

可以说中国和巴西各有优势,也各有劣势,但是Sam和他旗下的股本国际投资公司明显更钟情于巴西市场。到2011年为止,该公司已经退出了在中国投资的3 个项目中的2个。但是在巴西,该公司共投资了9个项目。Gafisa是其中之一,Gafisa是巴西最大的住宅开发商之一,在公司2006年IPO以后, 股本国际逐渐售出了其持有所有的Gafisa股权,最终于2011年完全退出了Gafisa。但是在2012年2月,Gafisa的股价达到了过去3年的 最低点,Sam提出重新收购Gafisa股权,却遭到了拒绝。不久之后,股本国际就宣布投资另外一家巴西的主要房地产开发商Grupo Tha。

刘劲:山姆,你让我印象最深刻的是摩托。风险这么大的一个运动,你作为一个投资人,你是怎么来处理这些问题的?

山姆·泽尔:首先我想说,骑摩托车的风险比房地产低多了。第二,我喜欢摩托车,我喜欢自由的感觉,能让我自由自在地看世界,而且这是一项很健康的运动,很 安全,戴头盔在街上跑的时候没有人认得出你来,你是被保护起来的,而且人家也认为你藏在头盔里是比较安全的,仔细想这个运动,其实没有那么大的风险。

刘劲:骑摩托还是要比地产风险低一点。第一个问题,刚才您听到Peter讲的关于您以前投资的理念,包括经典案例的分析,这里边有哪些您觉得是不太对,需要更正的?

山姆·泽尔:我唯一要讲的就是黑石来找我们,我们没有主动去找黑石,我们是被黑石找上来,问我们要不要卖,不是我们主动说想要把这个卖给黑石,这是我想更正一下的。

在黑石的这项交易过程中,我们当时对时间是非常敏感的,2007年是一个非常敏感的时间,当时跟黑石一起争着要买我们公司的用股票加现金的方式想购买。所 以我们在最做决策的时候,2月7日之前拿现金,但如果是现金加上股份的话就得再等六个月时间。当时我就想,六个月的时间风险太大了,而且要等六个月的话价 值也会受到影响,所以我当时选择了全现金的交易。

刘劲:我们作为学生、教授对您作为一个投资人和个人,都是非常感兴趣的。在这里我想问一下,在您的经历中,有哪些是比较重要的因素,或者是重要的事件使您成为今天的山姆·泽尔?有哪些东西使您变成地产界的成功投资人士,和所谓的困境投资人士?

山姆·泽尔:我认为这首先是一个很大的题目,我可能要花很长的时间来回答你的问题。简单讲,从一开始我的投资理念就是在任何时候,如果东西卖不出去的时 候,就要考虑去买入了。比如390亿美元如果卖不出去,这时候就要考虑收购,所以我们任何时候都是面临风险的。我们在历史上大部分的时候都是用自己的钱在 进行交易,当然我们也借别人的钱,但是我们借别人钱的数量不是那么多,而且一旦把别人的钱借来,要把它当成自己的钱,任何时候我们都希望能够作为价值投资 者,真正要考虑的是晚上能够睡着觉,一定要能够把买的这些东西的价值体现在收购交易当中。

作为投资者的另外一项基本原则是一定要了解下行的风险在哪里,这是在一开始就要想清楚的。上个世纪二十年代的时候,有一个投资大师讲过,他说如果说真的要 买地产的话,没有人真正会破产,如果你能够真正看到东西的价值,提前考虑它下行的风险,在杠杆操作时谨慎,其实是永远不会破产的,这些是在投资之前都要考 虑清楚的,比如风险在哪里。1993年我收购了在当时最大的一个百货公司,是在美国最大的一个百货公司,这家百货公司有79个大的百货商店,还有商场等 等。投资之前我把我的团队派出去,我跟他们讲,我要你们写下来库存是多少,把所有的这些百货公司全部清仓的话,我们可以拿过来多少?假设这家百货公司今天 破产清盘,把所有的东西卖出去需要多少钱,这是我当时布置给团队的任务。通过我们的研究工作,最后把按照他们上面资产80%的价格买来了那家百货公司。 20%的节省资金其实就是可能出现的下行风险。

从这个角度来讲,我能够为我所承担的风险获得相应的回报。在我拥有这家公司的三年当中,经历了各种各样的问题,比如火灾或其他问题,后来我们把这个百货公 司卖掉了,也是80%卖出去的。所以我们一定要量化风险,在投资决策制定之前一定要对风险进行量化,风险在哪里,所有的潜在的、限行的风险点数量究竟是多 少。

刘劲:要关注下行风险,这和巴菲特的观点非常相似,就是说投资的第一黄金规则是不亏钱。

山姆·泽尔:这也是我的黄金准则,我的态度是,如果我有一家银行,银行的贷款官员如果从来没有亏过钱,我就要考虑这个人是不是不愿意承担任何的风险。风险 本身不是什么坏事,我们不要去规避风险,我是很喜欢冒险的人,我的工作成功也在于冒险的过程,但关键在于风险一定要和回报进行量化,不冒风险什么事也做不 了。但是相对于我可能获得的回报,风险成不成比例,所以从这个角度来讲我们要量化风险、评估风险,这是最关键的。很多人可能从来不去冒风险,可能也就一事 无成。所以投资的关键是我们所做的任何事情就是要算风险和回报的比例。

刘劲:就好像在芝加哥骑摩托车,戴着你的头盔,在仔细地计算这些账,把这些都量化出来。

山姆·泽尔:是,我要骑摩托车,但要把风险对冲掉。

刘劲:还有一部分问题,在你投资房地产之前,投资不良资产,你在这方面通常情况下有什么样的考虑?因为我们这里有很多年轻的学生,他们很感兴趣,怎么样使你变成今天的山姆·泽尔?

山姆·泽尔:我们最大的能力之一就是看到了“街角拐过去”之后将会发生什么,或者称为具有哲理性思考能力的投资者,这是我们投资一贯的主题。我们在大学毕 业时可能获得的收益,在大的城市可能获得的收益,和二线城市能够获得的收益之间是有很大差距的。在二线城市当中,增长速度是大型城市的3—4倍,增长速度 会快很多。所以我刚毕业之后,头三四年我去到二线城市,到一些相对来说规模比较小的城市、中等城市、增长非常快速的城市进行投资,而这些城市一般都有很大 的大学,芝加哥有4%的回报率,我可以拿到16%的回报率,所以背后的道理很简单。竞争是非常好的,竞争是一个很好的现象,特别是对于你们来说。如果我能 够垄断的话我当然愿意去垄断,如果不能垄断的话,我们要在竞争当中去寻找机会。所以首先要考虑的参照点就是竞争。如果没有竞争的话,就很难有财务业绩。像 其他的开发商提供资金来帮助他们开发一些项目,然后我们获取相当一部分的股权,这也是我们很重要的策略,我们看到市场在发生变化,供应在慢慢过渡,这时候 我们会停止在这个领域的投资。

我想说的是,机会很多,特别是像中国这样发展迅速的国家,有机会展示自己的创业才华。在座的有些人,他们可能会是非常卓越的创业家,但是他和另外一个山姆有什么不一样的动机?如果你是一个创业家、企业家,我想说,失败这个词不在你的个人字典中。你可以摔倒,但要再爬起来。

刘劲:我不想让员工都变成创业家,要不然他们都辞职不干了。今天我们讲的是投资的问题,作为非常好的投资家,你必须要成为一个非常好的创业家。

山姆·泽尔:同时也成为非常好的思想家,这并不是偶然的。有一本书讲到了中国的哲学思想等等,我觉得有一点至关重要,如果要成为成功的创业家,要拥有全局思想、系统思维,不是一个事一个事单独地想,对关键的问题在考虑过程中要连贯起来。

刘劲:下面再回到投资的问题,我们的学生认为,有几个因素是非常重要的,在你的投资理念中。一是价值,二是流动性,三是杠杆。你同意不同意他们的评价或者总结?或者还有其他重要的投资理念?

山姆·泽尔:实际还有很多其他的问题也是非常重要的,但是退一步说,流动性等于价值吗?如果你简单地回答价值等于流动性了。这就说明你对这个问题理解得还 是不透彻,你可以有世界上所有的资产,需要的话都可以获得,但如果没有流动性的话也没有什么用。90年代的时候,是房地产市场历史上最低迷的时候。在美 国,当时的价值是10亿多美元,当时我有很多的资产,但是我的现金流不够,因此从杠杆来讲,杠杆是非常重要的。它可以帮助你带来很高的回报,但问题是很多 人不愿意用杠杆。衡量成功和失败的原则,就是企业家怎么样来解决、处理、运用杠杆,如果在房地产行业中没有杠杆,就像拳击员不戴手套打拳一样。如果想建立 一套标准,我认为杠杆量与这笔交易的安全要素是有关系的,如果是80%的话,至少有60—80%、到100%的杠杆,这样才是安全的。但是怎么管理杠杆, 怎么对它进行回应,确实将会大大影响最后的业务是否能够成功。

刘劲:从流动性来讲,这对很多人是捉摸不定的,讲价值的话,可以从美元的量来讲,但是从杠杆的角度,您怎么来判断杠杆?还要看什么其他的因素?在今天的环境中,我们讲到流通性的时候,到底是高还是低?

山姆·泽尔:我想说流动性是最重要的,今天更加重要了,今天大家都在谈这样一个事实,就是利率、资本的成本是非常低的。现在的资金量很高,但全球大大缺少 流动性,这就是为什么现在资本的成本表面看起来低,但实际还是非常贵的。因此我们今天做的就是这样,在行业中我们使用资本、资金池作为催化剂的作用来去杠 杆的形式,我们认为今天是最好的机会。市场过度杠杆化的程度主要是这个原因造成的,就是现在公司交易、房地产交易的速度降低了。因此,他们是作为去杠杆化 的催化剂作用,这样才使它更有新的能力。比如说前两年大概有八亿多美元的交易,收益是在20%左右。

刘劲:就是说流动性的问题是风险资产的流动性,是吧?

山姆·泽尔:那些非风险性的杠杆也是过多了,在纽约债务确实还是高于价值,资产本身也是这样的。我想说通用汽车公司也是这样,大楼永远是非常好的房地产项 目,但是是过度杠杆化的,这是一种衡量方法。不管是否是风险比较大的资产,实际也是现金流的问题。要了解到底债务是多少,还债的情况如何,我才能作出判 断。

刘劲:因此我想说,你说到过渡的杠杆,是全球的问题,是不是已经变成了今后10—20年的问题呢?今后是不是有一个不断出现的去杠杆化的进程?

山姆·泽尔:我认为不延迟20年,但是我想说,在今后4—5年是这样的,我们要去杠杆化,因为债务太高了。

刘劲:这对发达国家来讲是更大的问题,比如欧洲、美国;在中国我们的杠杆率还是可以管理的,我们要使用国际标准来恒量的话,你对这个有什么看法?

山姆·泽尔:我的答案是确实不同的地方有不同的杠杆,另外的杠杆也意味着不同的含义。在巴西,杠杆率是非常低的,低于中国的杠杆率,特别低。但是现金的可 有量比中国少得多,因此有了杠杆,资金有限,这个就比较困难了。这就是为什么美国、欧洲、日本他们的杠杆率就非常的高,在巴西、中国还有一些其他的发展中 国家市场中,他们的杠杆率比较低,因为资本的流动,以及现有的资本的情况,还是有限的,所以必须要有更低的杠杆率。

刘劲:回头讲一个大的案例,我特别了解股本物业大厦销售给黑石公司390亿美元,这个我非常感兴趣。在这个案例中,在2007年你确实搞了两大笔生意,一 个是黑石交易,股本办公物业公司。第二个是买了芝加哥论坛,一个是空头,一个是多头。在市场分析过程中你是不是有一些矛盾的想法呢?

山姆·泽尔:讲到我们的物业公司,我们事先做了很多分析,三个月做一次分析,我们专门要搜集一下意见,到底我们的股本办公物业公司资产价值是多少,把它清 算以后会卖多少钱,而且我们有各种不同的做法,了解哪些第三方想买我们的项目。然后我们会有一个结果,看能不能解决问题。后来黑石参与进来了,他们给我们 485亿的报价,我觉得这个溢价太高了,已经超过了我们实际的价值,当时我们特别小心。尽管是我的公司,也是我的孩子,它上市了,毕竟要转换拥有人,我们 要做审慎的净值调查再转过去,因此我们的公司卖给黑石时,也就是350亿美元。交易中关键的一点,也可能是最难和黑石谈的一点,就是中断的费用,当时黑石 要求大量的费用,我当时不希望有中断两者之间的费用,当时是2亿美元,因为这个交易是350亿,当时我也充分地了解,好像每股是5美分。当时我们和他们争 吵,最后我们还是赢得了胜利,我们分解时费用很低,没有付很多的钱。我们的股价当时是48.5美元,我们提出了涨价,如果把这个价钱提高的话我们也要加 价。后来股票又回升了。随着价格不断上升,我们顺利地完成了交易,结果还是非常好的。

刘劲:就是说流动性的问题是风险资产的流动性,是吧?

山姆·泽尔:那些非风险性的杠杆也是过多了,在纽约债务确实还是高于价值,资产本身也是这样的。我想说通用汽车公司也是这样,大楼永远是非常好的房地产项 目,但是是过度杠杆化的,这是一种衡量方法。不管是否是风险比较大的资产,实际也是现金流的问题。要了解到底债务是多少,还债的情况如何,我才能作出判 断。

刘劲:因此我想说,你说到过渡的杠杆,是全球的问题,是不是已经变成了今后10—20年的问题呢?今后是不是有一个不断出现的去杠杆化的进程?

山姆·泽尔:我认为不延迟20年,但是我想说,在今后4—5年是这样的,我们要去杠杆化,因为债务太高了。

刘劲:这对发达国家来讲是更大的问题,比如欧洲、美国;在中国我们的杠杆率还是可以管理的,我们要使用国际标准来恒量的话,你对这个有什么看法?

山姆·泽尔:我的答案是确实不同的地方有不同的杠杆,另外的杠杆也意味着不同的含义。在巴西,杠杆率是非常低的,低于中国的杠杆率,特别低。但是现金的可 有量比中国少得多,因此有了杠杆,资金有限,这个就比较困难了。这就是为什么美国、欧洲、日本他们的杠杆率就非常的高,在巴西、中国还有一些其他的发展中 国家市场中,他们的杠杆率比较低,因为资本的流动,以及现有的资本的情况,还是有限的,所以必须要有更低的杠杆率。

刘劲:回头讲一个大的案例,我特别了解股本物业大厦销售给黑石公司390亿美元,这个我非常感兴趣。在这个案例中,在2007年你确实搞了两大笔生意,一 个是黑石交易,股本办公物业公司。第二个是买了芝加哥论坛,一个是空头,一个是多头。在市场分析过程中你是不是有一些矛盾的想法呢?

山姆·泽尔:讲到我们的物业公司,我们事先做了很多分析,三个月做一次分析,我们专门要搜集一下意见,到底我们的股本办公物业公司资产价值是多少,把它清 算以后会卖多少钱,而且我们有各种不同的做法,了解哪些第三方想买我们的项目。然后我们会有一个结果,看能不能解决问题。后来黑石参与进来了,他们给我们 485亿的报价,我觉得这个溢价太高了,已经超过了我们实际的价值,当时我们特别小心。尽管是我的公司,也是我的孩子,它上市了,毕竟要转换拥有人,我们 要做审慎的净值调查再转过去,因此我们的公司卖给黑石时,也就是350亿美元。交易中关键的一点,也可能是最难和黑石谈的一点,就是中断的费用,当时黑石 要求大量的费用,我当时不希望有中断两者之间的费用,当时是2亿美元,因为这个交易是350亿,当时我也充分地了解,好像每股是5美分。当时我们和他们争 吵,最后我们还是赢得了胜利,我们分解时费用很低,没有付很多的钱。我们的股价当时是48.5美元,我们提出了涨价,如果把这个价钱提高的话我们也要加 价。后来股票又回升了。随着价格不断上升,我们顺利地完成了交易,结果还是非常好的。

所以从这个角度来讲也创造了原本不存在的流动性,房地产投资信托是一种解决了以前很多形式无法解决的问题。在这种情况下,使得一个市场环境比较恶劣的情况 下,在市场资金比较短缺的阶段内,创造了一些额外的流动性,致使很多投资者可以通过这样的方式进行原来无法进行的投资,使得整个房地产能够进一步提高流动 性。

刘劲:您认为这对中国是一个很好的想法吗?

山姆·泽尔:这对每个国家来说都是很好的,任何国家都应该采用这样一种房地产信托的方式来推动房地产的发展。把原先高度集中的持有资产的方式打散,扩散到 所有的公众当中,这样一种方式本身我认为是非常好的。比如这个楼是李嘉诚的,这是一个很好的物业,这样的物业把它放到房地产信托,创造一个环境,很多人都 可以购买其中一小部分的资产,这个流动性就很强了。所以流动性提高之后,价格上也可以做得很好。

刘劲:我们希望在中国大陆也可以看到有房地产信托市场的出现。在中国,我们可以看到投资房地产是一个很大的投资。

山姆·泽尔:在中国的投资者是买房子好还是买股票拿股息好呢?这个是我们需要考虑的问题。刚才我建议应该有房地产信托,就是因为中国是人口大国,需要有一 系列具有吸引力的投资工具,让投资者的钱能够有地方去投资,这是最重要要解决的问题。所以这个市场当中有很多的机会,但是现在很多的机会还没有开放,还没 有向公众开放,这种情况下可能会出现一些问题。

刘劲:这也是为什么我觉得房地产信托非常好的原因。在政府允许房地产信托可以投资之前应该怎么办呢?在今天中国房地产,从国际市场来讲,我们是早期还是成熟期,还是衰退期,你建议中国的投资者或者国际投资者对中国的房地产持什么样的投资态度?

山姆·泽尔:十年之前,中国当时的资本数量有限,非常少,当时购买房地产的机会是非常好的,而且从中也可以获益很多,但当时资金非常短缺。今天的资金一点 也不短缺,有非常充裕的资金,所以我建议大家,中国的房地产已经估值过高了。简单的原因,就是现在没有别的投资渠道,所以大部分的资金都拥到了房地产。在 这种情况下,中国的房地产行业其实是承担了资金没有别的渠道投资,而只能到房地产来投资的这样一种角色,承担了所有的压力,所以使得房地产行业的资产价格 上升,这样会导致中国的房地产估值过高。

刘劲:我们同学介绍时说中国和巴西您都有过投资,您自己在中国的投资经验怎么样?在巴西投资的经验怎么样?成功吗?

山姆·泽尔:在巴西的项目更为成功一些,刚才我已经讲过了,中国有很多的竞争对手;在巴西,因为资本相对来说比较缺,竞争对手比较少,而且我银行的朋友也 比较多,所以我在巴西没有太多的竞争对手,在那边游刃有余。在中国的竞争对手太多了,从资本的角度来讲,中国能够吸引世界各地大量的资金,刚才您的学生也 讲了,在巴西我们相对于其他的竞争对手来说,资金是非常充裕的。

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