发布时间：2020年11月23日
最近半年，人民币汇率成为格外热门的经济话题。2020年5月29日，美元兑人民币汇率创12年来新低，市场关注人民币汇率会不会持续贬值；5个多月，人民币汇率升值“大戏”持续上演，升值似乎转而成为一个普遍预期。
人民币从贬值预期到升值预期，中间发生了什么？2020年即将结束的最后时刻将走势如何？股票、债券等大类资产将受到怎样的联动影响？让我们一起来看看长江商学院李海涛教授、林锡研究员的分析。
作者 | 李海涛 林锡
来源 | FT中文网
2020年10月22日，人民币汇率中间价报6.65，创下2018年7月份以来新高，从5月29日7.13到10月22日6.65，人民币近5个月时间升值6.73%，人民币大幅升值对企业贸易和投资产生影响。
图：2020年5月份以来人民币汇率持续升值
我们认为，人民币上行趋势没有发生变化，但随着10月12日央行提高远期售汇准备金率，以及避险情绪推高美元反弹，2020年Q4季度人民币趋势可能暂缓，人民币汇率将可能维持在6.60-6.80一线震荡。
人民币汇率升值的逻辑回顾
2020年5月29日，美元兑人民币汇率中间价报7.1316，跌破2008年3月来低点，创12多年新低，市场关注人民币汇率会不会持续贬值。
当时人民币贬值的背景主要包括：
一是“港区国安法”引发美国干预，同时5月27日孟晚舟未获释的裁决加大中国在对外战略上不确定性；
二是彼时持续强势的美元指数带来人民币贬值压力；
三是避险情绪下，美债长短端利差走阔为美元的避险提供了一定安全垫。
图：2020年5月份，短期避险情绪带领美元指数走高，人民币贬值
我们在5月27日发表《人民币汇率会一跌而不可收拾吗？》，认为人民币贬值不具有持续性，人民币汇率将反转升值，主要的逻辑包括：
首先，低利率会引发资本外流本币贬值，相反，利率上升，本币升值。
2020年5月23日当周，SHIBOR3个月利率落到1.40%，处于10年来底部；而DR007包括10年期国债收益率5月初随中国经济复苏从底部开启反弹，支持人民币走强；
图：SHIBOR3个月和人民币汇率走势，随着SHIBOR利率回升，人民币将升值
图：2020年5月初10年期国债收益率开启反弹
其次，美元指数很难持续保持强势。
美元指数是人民币汇率关键变量，这是由人民币汇率中间价定价公式决定。从5月份走势来看，由于避险需求以及美元相对欧元强势，美国经济强于欧洲，导致整个美元指数居高不下，包括近期美联储表示不会考虑负利率，这些变量都鼓励了美元强势。
图：4月份美国PMI相对欧元区PMI快速走高
但除了美欧经济预期差的短期变量能够支持美元强势之外，可能会导致美元开始走弱的因素包括美债与美元的超发：
A. 2019年底美国外债总额20.4万亿美元，占GDP94%，美元升值会加剧美国政府还款压力。美国政府常年较高的财政赤字，本质上是需要美元贬值来降低其负债压力，稀释联邦政府庞大负债。
B. 美元持续对外输出本质上要求美元贬值。美元作为美国对外出口的核心商品，只要美国经济、军事、科技等方面维持全球领先地位，全球对美元资产的需求会持续推高美元发行，美元资产持续对外输出本质上对美元指数提出了贬值诉求。
C. 美元持续升值不利于美国出口。美国国际收支长期处于“经常项目逆差+金融项目顺差”的组合模式，虽然美元出口是美国贸易逆差的最大原因，但从汇率对进出口影响的“J曲线”影响效应而言，美元长期升值会进一步加剧贸易逆差，这是美国不愿意看到的。
D. 来自于其他货币的挑战。美元升值会加速美元回流，在对新兴市场以及其他发达国家经济体形成冲击同时，会反过来加剧其他货币，如人民币、欧元、日元等的国际化进程，这可能影响美元在国际货币体系中的主导地位。
E. 政策预期并不支持美元指数持续走强。从美联储加息预期来看，当前疫情发展没有完全控制，美联储短期内不会考虑加息，使得政策上不会太大预期差；政策预期差体现在利率上，就是英美、德美、中美10年期国债利差走势回升，会抑制美元指数的上行。
图：英美、德美、中美10年期国债利差走势回升，将抑制美元指数的上行
再次，中美利差走阔并不支持人民币贬值。
中美利差走阔，人民币即期不存在持续贬值压力。
从5月份跨境资本流动性压力来讲，中国经济好于美国经济，中美利差走阔，人民币汇率贬值压力下降。
同时从贸易来看，虽然有中美贸易摩擦，但中国经常账户差额并没有出现大幅逆差，2019年4个季度中国经常账户差额依然顺差，2020年4月份外汇储备3.09万亿美元，环比增长308亿美元，并不能支持人民币汇率走弱。
跨境资本流动并不支持人民币汇率的持续贬值。
虽然从在岸即期汇率与中间价走势以及离岸/在岸汇率来看，当前人民币汇率表现出一定的贬值趋势；
但从整个跨境资本流动的角度来看，中国在疫情后率先复工经济企稳，同时国内正逐渐加强要素市场流动，包括金融市场与能源市场的对外开放，均有利于跨境资本的流入——4月份银行结售汇差额148亿美元，较3月略有回落，银行结汇高于售汇，显示人民币并无很强贬值预期。
图：银行结售汇差额与人民币汇率中间价趋势
最后，中国具备持续吸引外资的投资环境。
从资本账户跨境资金流动性来看，当前人民币也并不具备贬值趋势。
一方面如前面所分析，中美10年期国债利差处于历史高点，使人民币不具备贬值基础；
同时，中国强大的内需市场以及持续开放的要素市场——包括金融市场的持续对外开放，不断优化外资营商环境，使得外汇管理局国际收支平衡表中国，金融账户下的直接投资负债（FDI）依然保持稳定，整个金融账户负债净产生（代表境外投资境内，对境内来讲是负债）2019年也相较2018年企稳，代表当前国内经济依然具备韧性，而这一韧性背后原因是不断优化、开放的营商环境，以及中国庞大的内需优势、较低的外债压力（包括政府部门杠杆率——中国社科院数据不到40%）、宽松的政策，能够稳定外资流入，减缓汇率贬值预期。
图：2019年金融账户差额及负债净产生和直接投资的负债净产生（FDI）保持稳定
此外，中国整体权益资产的估值比较合理，资产市场也有深度，包括A股及港股的市盈率不到15倍，低于美股的23倍，中国10年期国债收益率如前所述较发达国家也具备相应吸引力，随着国内资本市场的开放，必然吸引更多国际资本的流入。
当期人民币汇率走势判断：
2020年Q4维持6.60-6.80
中美经济复苏的预期差以及投资回报收益是2020年5月以来人民币汇率升值的核心逻辑，从5月份7.13升值到10月份6.65，人民币已累计快速升值了6.73%，这给国内进出口贸易企业带来不小汇率波动压力。
图：2020年5月-10月，人民币快速升值
我们认为，2020年Q4季度人民币汇率可能在6.60-6.80区间震荡，短期面临贬值压力。
人民币汇率走势总结起来讲，取决于：
1）中美经济预期差；
2）美元指数；
3）央行态度；
4）中美利差。
（理论上，决定汇率的理论包括保值功能——购买力平价理论，投机需求——利率平价理论，支付功能——国际收支理论。同时，非自由浮动的汇率反应了货币的主权功能——也即汇率同时要为经济增长服务，所以会很大程度受到政策影响。）
1）SHIBOR利率升值趋势将放缓，中美利差短期可能走弱
中美利差尤其是SHIBOR利率走强是人民币维持强势原因。强利差背后是中国经济稳定复苏，货币政策的提前退出。
截至10月24日，SHIBOR3个月周平均利率收于2.85%，前值2.75%，中美利差周平均利率收于2.36%，前值2.47%；
当前SHIBOR3个月利率已经快速恢复到2018-2019年水平，10年期国债收益率也已经到了3.2%的疫情前水平——即便当前SHIBOR收益率还能继续上涨，但基于当前经济恢复情况——2020年3季度不变价23.92万亿元，同比4.90%，累计同比0.70%，累计同比依然远低于疫情前，当前利率上升趋势应当出现缓和，对应人民币汇率升值趋势放缓。
图：预期SHIBOR3个月利率升值放缓，对应人民币汇率升值放缓
2）中国央行10月12日调节远期售汇准备金率至0%，可能意味近期升值趋势放缓
中国贸易出口持续顺差，支持人民币升值走强，这也是中国在经济贸易上适当让步于美国的需要，但升值太快，不利于中国经济的持续复苏。
2020年10月12日，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0%，意味着当前汇率升值速度较快，央行开始适当采取相对措施应对。
从过去经验来看，央行每次调整远期售汇准备金率都会对应汇率短期横盘调整，调整时间一般在60-90天，所以这次央行调整远期售汇准备金后，预期汇率有一个60-90天调整期，预期在6.60-6.80震荡。
图：历次央行调节银行远期售汇准备金率时汇率后期走势
3）美元指数方面，美元指数周期下行趋势未变，但短期92-93面临反弹压力
a. 美国财政纾困方案迟迟未落地，财政赤字占GDP比虽然有走高预期，但短期财政赤字走高具有不确定性；
b. 包括美元指数持仓净多头短期反弹、美国经济强于欧洲以及美联储扩表趋势趋缓，美元相较于欧元会相对走强。
4）从CFETS指数来看，人民币也面临着贬值压力
人民币兑主要贸易伙伴货币的多边汇率（基于CFETS24种货币篮子）飙升至前期高点，也是人民币可能短期贬值的一个原因（如下图）。
图：人民币汇率中间价与CFETS汇率指数
5）短期贸易顺差回落减缓人民币升值压力
2020年5-8月份，中国贸易差额在460-630亿美元之间，支持了人民币汇率走强，但超常规的贸易顺差以及中国出口能否持续是一个问题。
2020年9月由于进口的大幅增加，贸易顺差下降到370亿美元，2020年4季度贸易顺差较前值的下降，将减缓人民币的升值压力。
图：中国贸易顺差9月份开始回落
在贸易顺差走弱背景下，9月份银行结售汇差额40亿美元，较3-5月份大幅回落，银行结汇高于售汇，显示人民币依然存在升值预期，但升值预期较3-5月回落。
图：银行结售汇差额与人民币汇率中间价趋势
我们预期，2020年Q4季度，人民币汇率波动幅度在6.60-6.80一带。
人民币汇率升值对大类资产投资影响
人民币汇率升值首先最直接影响的是进出口贸易——有利于进口，不利于出口。
人民币升值直接带来了国内居民境外消费能力提升，能够扩大境内消费升级，同时外币计价的出口商品价格竞争力下降。
但并非所有进口贸易都是有利可图的——
如果贸易商手中持有美元计价货物，就面临货物价值贬值问题，比如进口100万美元11月到岸的铜，按照10月份汇率提前付了670万人民币；
等11月货到岸后还是值100万美元，但是只值人民币650万，贸易商按照660万转手卖掉，中间贸易亏损10万，类似以上情况，就要用美元期货或者美元看跌期权来做套保，以避免持有美元计价货物时（持有以美元计价的负债另当别论），货物贬值而产生汇兑损失。
大宗商品方面，美元贬值往往对应大宗商品价格上涨。
由于国际大宗商品以美元计价，美元贬值造成对应计价商品价格上涨，逻辑主要在于：
1）购买力平价理论——美元贬值，商品需要更高价格才能获得总量不变的购买力；
2）从需求看，美元贬值提高非美元货币购买力，需求上升；
3）从供应看，美元贬值提高了非美元地区的边际生产成本，供应下降。从以上逻辑看，主要产量不在美国的商品，更容易受美元贬值而涨价，比如铁矿石、黄金一类，而能源、农产品相对次之。
股市方面，人民币汇率升值有利于资金流入。
人民币汇率升值背景主要在于中美经济预期差，在中国经济偏强预期下，外资流入，同时企业利润增长恢复，货币流动性对国内股市有利。
图：人民币汇率与上证综指走势
国债收益率方面，人民币汇率升值往往对应债券收益率走强。
汇率与利率的关系主要受资本流动和风险情绪形成联动：
1）高利率吸引跨境资本流入，人民币汇率升值；
2）同时高利率容易压制消费与投资，造成经常账户顺差，外汇供过于求，人民币升值；
3）人民币汇率持续升值，跨境资金持续流入，货币供应增加，造成利率下行压力，当然在当前人民币资本账户没有完全开放情况下，跨境资金流入对利率影响非常小，基本上是利率影响汇率，只有当央行不希望汇率持续贬值/升值而希望进行干预时候，汇率才可能对利率产生影响。
图：人民币汇率与10年期国债到期收益率走势
在公司汇兑损益方面，人民币汇率升值有利于高美元负债的公司降低当期负债成本，从而影响汇兑收益。
人民币汇率升值对持有美元资产的客户不利，对持有美元负债的客户有利，典型的如航空、造纸等。
由于航空公司有大量海外负债——
如国航截至2020年上半年美元负债折合人民币582亿元，占总负债35%，而在2019年底美元负债总额折人民币604亿，占总负债43%；
按照中国国航公司年报披露，外币一般借款的汇兑差额计入当期损益，人民币汇率波动会对美元负债价值产生影响，从而产生汇兑损益。
按照中金公司估算，人民币兑美元每升值1%，负债成本降低0.72%-0.74%，增厚国航净利润约4.2-4.3亿元，2020年三季度来人民币汇率升值约4%，将增厚国航利润约15-17亿元。
