发布时间：2011年09月07日
几年前的金融风暴中，表外融资及VIE（Variable Interest Entities可变利益实体）结构被频频提及。而最近马云的支付宝风波中，再次出现VIE结构的身影。支付宝风波虽然平息了，但本次风波中所显现出的中资互联网公司境外上市所广为套用的VIE结构，变成了达摩克利斯之剑，再次受到了广大投资人的关注。8月27日下午，长江商学院校区人头攒动，大家带着各自心中的疑惑走进了刘晓蕾教授的讲座课堂，一探表外融资与VIE结构历史发展以及现实操作中的始末缘由。
刘晓蕾博士是长江商学院金融学助理教授，香港科技大学工商管理学院的金融学助理教授。有多年名校MBA、高层管理教育金融学相关课程任教经验，并获优秀教学奖和最佳论文等殊荣。研究领域主要在企业融资。美国罗切斯特大学金融学博士。
为了帮助大家深入全面地了解帐外融资，刘晓蕾教授循序渐进地为与会者逐一介绍了帐外融资的概念定义及其类型、帐外融资交易中VIE、SPE、SPV结构的应用、VIE结构的会计处理及其对帐外融资的影响、公司选择VIE及帐外融资的因由、中国公司境外上市中VIE结构的应用这五大方面。
帐外融资的本质为不反应在会计资产负债表上的融资。表外融资通常通过SPE（Special Purpose Entity）或VIE（Variable Interest Entity）结构操作。在满足一定会计原则的情况下，SPE与VIE可以保持不并表。 美国的会计准则（GAAP）针对SPE与VIE的并表要求一再调整，意在加强对依赖SPE/VIE进行帐外融资的监管。安然公司（Enron Corp）曾通过SPE大量融资，以图扭转财务困局而使企业继续高速发展，但这同时隐藏了公司利润亏损以及大量负债的问题。当其过量的表外负债曝光时，其资产交易业务伴随着安然的信用丧失而轰然倒塌，而其审计事务所安达信（Arthur Andersen）亦因受到牵连而被迫解散。安然事件进一步引发了影响深远的萨宾法案（Sarbanes-Oxley Act）的出台。同样，雷曼公司也为了美化季报，实现低负债率，一再将大量负债于季报出表期间短期转移至表外。待到金融风暴，东窗事发，也难逃倒闭。
刘教授着重为大家介绍了表外融资中的资产证券化ABS（Asset-Backed Securitization）及其变种，包括MBS (Mortgage-backed Securitization房产抵押证券)、CMO (Collateralized Mortgage Obligation房产抵押债券)、CDO (Collateralized Debt Obligation债务抵押债券)、为违约提供保险的CDS (Credit Default Swap信用违约交换)等。这些金融衍生品的大量使用，对金融市场造成了深远的影响。21世纪初，随着房价上涨，由于利益驱动，金融机构开始大量使用此类衍生品进行融资，从而支持给不具备信贷资格的买房者发放贷款（次贷）。当2006年房价暴跌时，房贷借款人纷纷违约，此类次贷证券价值也随之大打折扣，而为房贷违约提供保险的CDS更是血本无归。最终引发金融风暴，并席卷全球。
在谈了ABS与VIE引发的问题之后，刘教授同时谈到了有些企业是出于克服市场分隔以降低融资成本的目的使用ABS，有相当的积极作用。刘教授介绍了自己对500多家使用ABS融资的美国非金融机构上市公司进行的一个研究。在当下债务市场分隔明显的境况下，使用ABS可以让评级不够高的公司进入投资级（investment-grade）债务市场或商业证券（commercial paper）市场进行融资，在不欺骗投资人的情况下实现降低融资成本。ABS市场本身不应该一概而论，虽然有一些问题，但不应该彻底否定。
最后，刘教授为大家介绍了VIE在中国的发展历程。由于政策对TMT产业外资准入以及对中国居民返程并购（10号文）的双重限制，VIE结构成为了中国企业境外上市的偏门暗器。不同于西方一些金融机构追求VIE不并表从而将表内不良资产移至表外以优化自身的目的，中国企业是通过VIE结构进行非股权并表以规避政策限制实现境外上市。早期海外上市的新浪和搜狐，以及支付宝与阿里巴巴都是典型的VIE结构。而本次马云的支付宝风云更是体现了VIE结构非股权并表的脆弱本质，反映了相关政策法规带来的连锁反应。
讲座尾声，与会者纷纷提问，对于VIE和帐外融资在中国的发展前景提出了各自的看法。刘教授详细解答之余多次强调，大多数金融创新方式都是利弊兼有。加强监管固然重要，但政策法规往往在试图解决一方面问题的同时，带来其他连锁负面反应。监管机构在出台相关政策时，最好全面考虑，慎重决定，而为中国开创和保持一个既富有效率又秩序井然的金融市场。
