2009年12月11日-13日第九届中国经济学年会在浙江大学举行，本届年会的主题为“探索金融危机后的中国经济”。 长江商学院金融学教授黄明应邀出席本次年会并做主题演讲。以下为黄明教授演讲实录：
大家好，感谢年会的主办方邀请我来发言，每次我到广东和浙江两个省，我经常想带着一个问题去这两个省。这个问题就是，为什么中国这么多能够真正在国际市场上与国际企业竞争的、有竞争力的民营企业绝大部分都在这两个省？
我既然来到这儿，我就讲一下我初步的一个想法，我认为这归功于对民营企业理解、支持和保护的地方政府。而这样的地方政府，我至今认为广东和浙江是最优秀的。所以每次我到这两个省都不断地谈我的想法，当然今天我不是讲这个想法，今天我讲的是金融学危机。我把金融危机解读为金融学危机，也就是传统的金融学理论错在哪儿，以及对金融监管有什么启示？
首先，我想说一下，去年年底格林斯潘到美国国会听证的时候，终于认错了。承认了两大错，一是他高估了金融市场投资者合理定价的能力；第二是他高估了金融机构保护股东利益的能力。在几年以前，在芝加哥商学院的一个同事Raghuram Rajan就已经预知了这轮危机将来临。当时的场合让格林斯潘也非常尴尬，就是2005年庆祝格林斯潘成就的一个研讨会上，我的朋友这样指出来：美国的资本市场现在面临过度的中介化，而且导致严重的利益冲突与道德风险，最终必将导致资产泡沫与泡沫的破裂。这不是他即兴发言。我记得我在1996年芝加哥商学院金融学教授组的时候，他还与美联储旧金山分行的行长座谈的时候，Raghuram Rajan就提出了一系列警告，一直连续十几年都提出这个问题。他的三句话就是对现代金融学的三句挑战：
第一，市场没有格林斯潘想象的那么理性；
第二，市场中的代理人问题远远被经济学界、金融学界低估了。
第三，低估了过度中介化对市场的影响。
我今天主要围绕这三个方面谈谈“金融学”面临的危机，以及最后还要讲的对我们中国的启示。
首先第一点，我想谈谈理性市场理论对美国长期带来的负面影响，甚至可以说是毒害。谈理性理论的影响，最好的开端就是谈谈我到芝加哥商学院没多久，就看到当时的米勒教授，诺贝尔奖获得者之一的米勒教授，当时他经常说美国证监会最值得干的一件事情就是把证监会取缔了，证监会整天标榜保护股民，其实股民的眼睛是雪亮的，不需要你去保护他们，有人玩猫腻、干坏事，股民会看到的，因此公司的内部人、市场的操作人就没有必要去玩猫腻了。大家从对金融市场监管非常有影响的米勒教授对监管的看法可以看出，在美国占据统治地位的理性金融市场理论对监管的看法，难怪格林斯潘被很多人劝告，其中包括伯南克本人也说不要打泡沫，这不是央行该干的事，其整个的思想背后就是理性市场的理论。
宏观调控的决策者是央行，央行的很多宏观模型基本上没有金融市场。金融市场被假定基本上是理性的，资金投进去，该得的回报就出来，因此就没有模型资本市场了。关于这个问题，我几年前读了一篇文章，是谈一个信用周期的文章，里面对资本市场的模拟非常幼稚，这就是宏观经济学面临的挑战。理性理论对美国金融市场的影响是什么样的呢？美国证监会长期以来采取对市场长期放任的做法，美联储也在很多方面比较放任，对银行的监管也有点放任，对资本泡沫的态度基本上是不出现问题不予管理，等出了问题再介入，对政策的制订也假设是一个不相干的事。
我想谈一点体会，王一江教授跟我说他在美联储纽约分行做了一个学期的访问学者，这里面基本上全是宏观经济学家，没有一个是研究资本市场出身的经济学者，我感觉在国内现在也是同样的情况。大家知道美联储用的模型，对危机的预言是错误的。我觉得我们资本市场的监管，很少看到监管方，就是证监会和银监会等等和学术界有任何实质意义的或者是长期定期性的沟通，这一点我特别羡慕跟央行沟通的这些宏观经济学家，央行里面用了很多严肃的学者，央行跟学术界也保持着一个沟通的通道，我认为证监会在这方面应该向央行多学习。当然，缺乏沟通也不能完全怪他们，有一个原因就是我们的学者一发表言论，你就会感觉到他受到了多年的西方理性理论的熏陶，他的理论跟米勒说得差不多。他们会跟证监会说，你们证监会管得太多了，你放开管理肯定没问题。证监会则认为一放开就会出问题，尤其是这轮危机之后，证监会可能以后再也不听这些学者的理论了。其结果就是中国的监管层，尤其是资本市场方面的监管层跟我们中国的学术界基本没有多少实质意义上的沟通。我认为这是一个非常大的遗憾。因此，更遗憾的问题，就是都不知道中国的资本市场监管的理论思路是什么，至少我没有听到非常清晰的一个思路。
我认为中国资本市场的监管有以下几个方面的问题：
一方面，缺乏学术指导，这也是在缺乏一个明晰思路的情况下产生的。首先我分两句话说，“不该管的管得太多了”，比如说什么公司可以上市，什么公司可以融资，可不可以卖空？不该管的管得太多了，这一点不用多说大家都理解；但是我想说的第二句话就是“该管的反而太松太少了”，这一点我觉得也是值得强调的，中国证监会对违规行为开始加紧管了，这要赞扬他们。但是我觉得跟成熟市场比起来，我们证监会对违规行为，就是所谓的内部交易、虚假交易、操控市场等监管得还是不够的。
另一方面，我拿衍生产品作为范例来说一下“该管的管得太松，不该管的管严了”的问题。我们都知道，衍生产品是资本市场的重要部分，衍生产品市场对社会是有意义的，也是这一轮全球金融危机为什么没有一个场内的衍生产品出篓子，主要是场外的衍生产品出问题。场内简单的衍生产品市场是对社会是有意义的，是容易管理的风险。中国证监会也展示了他们的能力，把期货市场还做得还不错。可是股指期货在中国推了几年推不出来，国务院两年前据说要推出来的时候，香港那边的某著名经济学家给国务院写的一封信，说推出来太危险了。经济学在中国从来都是一个显学，里面有很大的话语权，我劝我们在座的宏观经济学家不要把这个话语权用得太过度。就像在股指期货要不要推的情况下，香港的那个经济学家就给我们的国务院提了那样的意见，这就是“不该管的管得太严了，该管的反而太松了”。
谁说中国金融市场管得太松了？你们都知道，这一轮全球金融危机的导火索就是场外复杂的衍生产品市场，就拿这个市场来说，你们很多人可能不相信，中国的监管基本上一片空白。中国比美国监管的还要弱，怎么体现呢？任何一个国际的投行，带着“忽悠性”的有剧毒产品到中国可以随便“圈”一些央企。国际金融危机导致了市场价格波动，在这一轮，这么多央企亏损。
那我问大家，美国这么大的金融危机有没有美国一批实体企业的亏损相当于一个主营业额的一个特别大的部分啊？没有听说的。说明我们对场外复杂衍生产品的泛滥销售根本就没有监管，何止是央企，我们的地方民企，我们的民营企业，我们的投资者，更有甚者是我们的老百姓都买一些绝对在美国买不到的复杂衍生产品，走进中国几大银行，几年来到现在还可以基本上能买到由国际投行设计，中国银行销售的，就欺负我们老百姓一些极其复杂的衍生产品。老百姓一买了之后，10%已经作为利润没了，有些我说的是不保本的产品。比如某南方银行的某银行的一个投资者，在知道这里亏损了很多之后，冲回银行把销售者的牙给打掉了两颗。美国有没有这样的事件？没有。因为在美国这么一个发达，这么一个放松的资本市场，你几乎找不到到银行去买这种复杂衍生产品，在我们国内却泛滥得非常厉害，所以说“不管该的管得太严，该管的管得太松。”
我认为我们中国的资本市场的监管应该让监管方跟学术界重新开始沟通，但是学术界必须诚恳，必须要把被美国多年的理性理论给抛弃掉，取而代之的就是行为金融学的基础，我是研究行为金融学的，我坚信这个理论的正确性。行为金融学很简单，说的就是资本市场的价格经常出错，因为市场是非理性的，投资者是非理性的，套利机构套利有限等等这种行为都加剧了这种非理性。刚才樊纲教授说市场不是完全对的，在可选择的范围内是可以的。但是相信理论的人会告诉你，在某一个目标下，某些市场是可以达到最佳的选择。但是问题是这些完美市场都假设的是理性市场，一旦市场非理性，那么市场就给监管提供了一个完整的，非常切合实际的一个指导的思路。
假如我要对中国资本市场的监管方来谈的话，我会用行为金融学，甚至是逻辑来谈，我不会用中国太多谈股票的理论，我们要用逻辑来给监管层来支招。
首先，一个好的市场必须是理性的，必须是定价合理的，那就要打碎泡沫，这个工作是由市场来做还是管理来做？现在是监管在做，这就错了。首先要治理违规行为，这些违规的人发现短期暴富的路被封了，就会做长期的投资者了，这样股票市场自然就会防止泡沫出现了。
第二，推出卖空机制，推出股指期货等等，让企业自由上市和融资，这样股票太高了有人打，太低了有价值融资托着，这样让市场逐渐形成一个合理定价的机制。另外企业融资了，对公司的治理、关联交易和高官经营都有一些相应的配套，这样随时都可以融资，没有任何局限，不是说等证监会批示就得等两年，那时中国的资本市场就可以算是一个真正的资本市场了，我刚才说到的衍生产品也有相应的一套建议，都是以行为金融学为指导的。
其实在美国监管比较放松的国家，他们也意识到有些复杂的衍生产品太复杂了，市场定价肯定非常的非理性，因此就不建议一般的投资者去买，或者投行会给他们极大的限制，必须把产品披露清楚，因为他们意识到很多投资者是容易被骗的。
下面我想谈的是资本市场的过度中介化，中介是专业化的道路，是缩短信息不对称的道路，但是过度中介化就导致各种各样的代理人问题逐渐被放大，容易导致资本市场瘫痪，也容易有巨大的风险，这也是值得研究的。搞经济研究和金融研究的，你们研究市场，有买股票的，有卖空股票的，市场价格达到均衡，所有的股票里面都没有中介。然而，金融中介的崩溃导致了这一轮金融危机，这是重大的导火索，但是在我们的理论里面没有这样一个角色，这说明我们的理论有问题。如何把中介的作用体现在我们的定价理论以及市场的理论里面？我觉得这也是一个挑战。
最后，资本市场会逐渐取代银行在社会上融资的功能，而银行学已经基本上没有太多人研究，以前美国的商学院有很大一批银行学教授，而现在却几乎没有了，他们大多去研究资本市场了。资本市场逐渐把银行的很多功能取代以后，甚至忘了道德风险这类问题。如何监管市场？我觉得这不光是美国要面临的问题，也是我们中国监管层要面临的问题，我们学术界在把传统理论有些不合理的地方摒弃之后，完全可以结合中国国情，创出一批新的理论，然后跟实际更紧密结合起来。所以，总的来说，我希望我们资本市场、金融市场的监管方跟学术界有更多、更有效的沟通。这是我的个人意见。谢谢大家！
（原文来源：网易财经）
