欧阳辉

长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授;长江商学院互联网金融研究中心主任、金融创新和财富管理研究中心联席主任、长江商学院EMBA学术主任

(本文根据欧阳辉教授11月7日在长江商学院青腾-未来商业学堂二期班毕业模块课堂授课内容整理，有删节。)

欧阳辉教授在授课现场

中美两国的4万亿强心剂，有何不同?

美国次贷危机爆发时，中美两国分别推出了4万亿的刺激经济计划。中国的4万亿，70-80%投在基础设施建设方面，通过发改委立项，大约二三百个项目，由国企、央企从银行中贷款来具体实施;美国则是通过量化宽松(QE)来刺激经济，通过美国国债与资产证券化产品两大工具来刺激经济。

中国4万亿刺激经济计划

美国的量化宽松过程

中国政府在面对经济危机时更加高效，而美国只能通过购买长期国债、提高国债价格、降低国债利率水平来降低企业融资成本，刺激经济。这种做法的缺点是效率低、见效慢，但优点是能够解决产能过剩的问题，金融危机爆发时企业融资成本大幅上升，一些借不到钱的企业会有两种做法，一是裁员，二是去库存，这样就能逐渐解决产能过剩的问题，相当于倒逼过剩产能进行市场出清。

所以，所以，美国刺激经济虽然效率慢，但是能够逐步解决产能过剩的问题，而中国的刺激方式，虽然短期内见效快，但是会造成钢铁、能源等行业产能过剩，其结果就是银行资产大幅增加，资产过于集中，风险很大。

企业应该发债券还是股票?

中国靠什么发展经济?主要是靠银行，银行在我们的融资结构里是系统性的存在。

中美融资结构

怎样降低对银行的依赖?增加企业直接融资的能力。这时，企业有两种选择——发债券或者发股票。这两者有什么区别呢?

如果企业发展初期进行债券融资，债券到期时企业可能还没有完全发展起来，如果企业无法偿还本息，可能导致企业的破产。

但是很多企业家排斥发股票，因为会稀释股权。事实上，对于初创企业，发股票是分散风险，降低经营者的压力，因为企业的盈利与亏损都有股东与你一起承担。

所以，企业一定要在发展了一段时间后再去做债券融资，初期用发股票去分散风险，把饼做大了，才是最重要的。

欧阳辉教授在授课现场

怎样进行股权融资?

各国不同部门的负债率

国家的负债率

我国的负债率已经处于一个很高的水平，尤其是负债的增长率，不利于我们的经济发展。现在的当务之急是去杠杆和降低负债，出路就是股权融资。

股权融资有几种，一种是没有上市之前PE、VC、私募股权融资，另外，已经上市了，或者马上上市的IPO。公募股权公司是股权融资的一部分，我们企业上市了，通过定增去募资，这个叫做增发。我们的定向增发的量是远远超过IPO的。已经上市的公司融资更容易了，没上市的公司IPO很难，而且量很小。我们国家真的要解决企业融资，就要把这个比例调过来。

另一个重要的渠道就是新三板。

新三板与创业板的比较

很多创业企业不是很关注新三板，但是新三板上有些企业还是不错的，一点都不比创业板差。那么他们最大的区别在哪里?

前者是注册制，后者是审核制。注册制就是只要符合条件就可以上市，只要求披露一些信息。审核制就是看股票的表现，如果表现好，就多放一点，如果表现不好，就少放一点。注册制是没有盈利要求的，其最大的挑战是要合规，要有好的投资银行去卖你的股票。一旦上市，挂牌维护费用就会很高。

新三板分两层，一个是基础层，一个是创新层。这一万多家企业中，只有1388家企业在创新层。基础层是协议交易，创新层是做市交易。在创新层的企业，会更加受到投资者的青睐。

挂牌公司进入创新层标准

申请挂牌公司进入创新层标准

要进入创新层是有一定的要求的。一是盈利，最近连续两年净利润不少于2千万，或者盈利收入比较高。二是直接挂牌，也可以挂在创新层。如果要求直接到创新层，则需要有一千万的融资高度。

企业一旦进入了创新层之后，就要学会适当地放低一些标准。比如增长率从10%调到6%等。在这些标准里，以扣除非经营型损益为计算依据。非经常性损益是指与公司正常经营业务无直接关系，以及虽与正常经营业务相关，但由于其性质特殊和偶发性，影响报表使用人对公司经营业绩和盈利能力做出正常判断的各项交易和事项产生的损益。非经营型损益太多，会影响企业的盈利。所以要以扣除非经常性损益后的净利润作为企业盈利能力的判断指标。

新三板创新层距离创业板还有多远?

总体来说，还有距离，但是有些企业的距离已经很小了。

不妨把创新层里除去银行后盈利能力最强的前50名的企业拿出来，按照以下几个维度和创业板的企业进行比较。

第一，总资产。新三板创新层的企业平均总资产是6.59亿人民币，但是前50名的平均总资产是33亿人民币，而创业板企业的平均总资产只有28亿人民币。

第二，资产负债率。新三板的企业资产负债率，总的来说比创业板企业资产负债率要高一些。新三板本身没有融资功能，而很多创业板公司都做了定增，所以它的股权融资渠道会宽一些，从而减少了负债。

第三，规模。创新层企业的规模，总的来说比创业板企业规模要小很多，但是创新层里面的前50家企业的规模比创业板企业的规模稍微大一些。

第四，盈利规模。新三板前50家企业，平均盈利收入是10.13亿，而整个创业板平均的盈利收入平均只有6.9亿人民币。

第五，盈利能力。从ROE即净资产收益率看，前50名的企业，ROE是平均8.68，创业板只有3.93，新三板这前50家企业，它的盈利能力和收入是远远超过创业板的。

第六，盈利质量。从非经营性损益占整个净利润的比重看，排名前50家的企业的均值是10.35，创业板企业的非经营性损益的比重远远超过新三板的这些企业，所以新三板的这些企业总体来说盈利质量也是比较好的。

既然新三板在许多方面表现得都很好，那为什么其估值远远低于创业板?交易流动性差。

怎样去提高流动性?修改新三板分层的标准。从原先的两层改成三层，一个基础层，一个创新层，一个精选层。这50家盈利最强的股票放在精选层，用创业板的标准来要求。第二创新层要求达到500万人民币，基础层是50万人民币的要求。当企业盈利增加后，也可以按照标准转层。这样既能降低风险，也能把新三板真正发展起来。

欧阳辉教授与同学们的课后讨论

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