教授观点-金融MBA-长江商学院_中文MBA

通胀是央行的主要政策目标之一，也是决定抽放水速度的重要指标之一。长期趋势中，人口老龄化、劳动和资本回报分化导致贫富差距增加、服务业线上化、制造业自动化等长期压低通胀的因素，除在个别毁灭性尾部风险情境外，仍将延续多年趋势，甚至因疫情而加速；而全球化在近年地缘政治的催化下出现了转向，可能抬高通胀。类似欧盟的问题，缺少全球性充分平衡得、失利群体的财政再分配的全球化在摘掉低垂果实后必然越来越难自我调节。冷战思维和供应链替代能力影响全球脱钩的速度和广度，目前来看除部分高精尖行业受到较大影响外，反全球化声大于实，还不会造成广泛通胀（当然，决不能忽视对此风险的跟踪研究）。

衰退情境下的设想

中短期趋势中，先假设较低可能的衰退情境。归纳五十年来导致衰退的主要体现方式，宽泛而言包括滞胀衰退（石油）、地域资本衰退（拉美、亚洲）和资负表衰退（日本廿年、储贷协会、次贷、欧债）。其中滞胀衰退和地域资本衰退伴随通胀。全球经济、金融的供给需求的此消彼长在疫情期间异常混乱。但即便当下疫苗问世、普遍预期经济复苏，对原油和天然气远期价格的预期仍难乐观，而由食品、煤、铁、铜等商品导致全球滞胀的可能性不高。地域资本衰退有可能在个别拉美、非洲和南亚国家发生，但从阿根廷和赞比亚的案例来看还难以传导至全球主要经济体，仅局限于国家风险。

复苏情境下的推演

再假设较高可能的复苏情境。实际上，在全球主要经济体（除中国）上半年GDP同比普遍下降5-15%后，三、四季度已出现了连续复苏，但须滤出本因。为了应对危机，各国应急批出的财政赤字基本也介于GDP的5-15%之间。中西对比，适应各自国情，财政用款的不同点是西方偏向个人收入和消费，中国偏向投资；更重要的是相同点，即救助中小微企业和危机行业，也就是保就业、求稳定。当下，对疫情带来的危机路径共识是“Nike”型复苏，已少有人提及“V”型或“L”型。因此，审慎规划（“精准滴灌”）也好，赶鸭子上架（“大水漫灌”）也罢，无论是从供给端还是需求端入手，政策制定者的首要目标就是在保持实际工资水平的同时让失业率尽快降至疫情前水平，而对通胀的考量则被拿出了政策制定的公式。当然，不能说这是自杀性逻辑。无论回顾的看本世纪多轮QE或QQE的实际效果，还是上述前瞻的推演，放水政策导致突发性通胀的可能性似乎不高，而政策缺失导致社会和经济“死”在黎明前的可能性较高。即便美国可能继续两院分治、波兰和匈牙利对欧盟的刺激计划投反对票，但政策的实施总量只会因政治原因迟到或被拆分批次，而不会缺席。另外，在速度和规模都史无前例的货币政策助力下（相对来讲比财政政策更加“肆无忌惮”），即便全球整体杠杆率大幅上升，本币利率市场的实际偿债能力是不降反升的。

影响因素的预估

也正因于此，对通胀影响的最不确定一环，便是庞大的双管齐下的财政和货币政策。而且，还有另一个核心问题未纳入，即货币政策对资本市场估值的直接影响。在货币乘数稳定的假设前提下（并非不切实际，今年各国飙高的财政资金、企业和个人储蓄率在明年转化为实体投资、补库存和消费是复苏情境的假设前提之一），放水从分母和分子两端同时作用于权益市场估值区间的抬升。在当下行业之间和行业内部都呈“K”型分化的大背景下，少数板块吸收了大部分的资本、指数权重和杠杆，放大了羊群效应（特别是ETF和散户）。即便11月开始的周期反弹使市场的升跌广度有所好转，但更可能的本因是市场借助疫苗问世的情绪窗口对市场板块相对价格的短期轮动修复，而非市场对价值的理性回归。股票估值先于经济复苏理所应当，但若究本因，基于基本面的上涨和基于货币现象的上涨在进行估值的预测外推时会给出完全不同的答案。在强反身性FOMO作用下，市场对政策放水和经济复苏进行了完美预期的绑架，即市场和经济下滑分别引发货币和财政政策干预加强，进而促进经济加快复苏，进而更多的资本进入市场，从而政策不敢主动刺破泡沫（即央行“托底期权”）。

当然，从一定程度上讲，这不失为一个多赢的结果。但是，世界和统计学并不完美，预测更加如此。推演中运用的基本面（滞后、领先、另类数据）、政策面（财政、货币、产业政策）、估值面（情绪、水位、资金流）等因子是通过反身性或回归性双向扰动的，而双向扰动要求推演又必须是多节点性而非线性的。即便如此，逻辑推演每个环节，特别是预期一致性最高的路径，的实际发生率仍往往低于模型结论且呈加速下降。无论是黑天鹅还是灰犀牛，都是在告诫市场要合理降低外推的确定性，并做好风险分散或风险对冲的预案。自我强化的反身性叠加非实证性的群体自信往往带来预期与现实的脱节。

现实条件的考量

首先，经济真能如市场预期般复苏吗？发达国家达成60%疫苗群体免疫规模的乐观估计时点是明年二季度，发展中国家是四季度。这是一场疫苗和疫情的赛跑，即便从人类历史长河中可以大概率预知“人定胜天”的结果，但是过程必定波动。疫情仍在欧美肆虐，新增病例屡创新高，叠加圣诞假期和寒冷天气，明年一季度的疫情和经济形势并不乐观，危机行业出现第二波裁员潮甚至倒闭潮进而拖累全球经济二次触底是不容忽视的风险。受疫情影响较大的发展中国家也可能发生严重的社会问题，推升地缘政治紧张。市场估值会发生短期情绪和中期业绩双杀的可观回调。当然，市场估值的长期逻辑或许还在，因为政策不会坐视不理。

但是，政策是否真的不敢让市场下跌？或者说，有无这个能力？每次危机发生之前都伴有市场一致预期的错误（房价永不会下跌、互联网公司都能盈利等）。今年，西方接近现代货币学理论的刺激方式对通胀和市场估值的影响使得一众被广泛使用的指标都达到了极值（简单举例如财政赤字率、M2/名义GDP、闲置现金比率、CAPE比率、巴菲特比率等等）。中国对疫情的防控措施得当，经济复苏远超世界各国，因此今年政策有度放松、明年各项刺激措施有序退出是适当的。但考虑宏观背景，控制多年来快速上涨的企业（包括国企和城投）和居民杠杆水平、防止房地产投机是政策节奏的本因。同理，西方国家此轮的放水量级会让经济和市场回到“Goldilocks”状态还是“四万亿”状态，是决定后续政策愿不愿（或能不能）持续提供正向信用脉冲的最大不确定性。当下全球的CPI指标与居民实际，特别是中低收入群体，的通胀感受已有一定偏离，住房、耐用品、医疗等核心通胀因子可能显著走高。再叠加市场对经济基本面的预期和经济基本面实际发展路径的偏离幅度，将决定市场估值逻辑的安全边际。目前来看，特别是在欧美市场，这个安全边际很薄。

结语

综上，从资产配置角度来讲，必须至少同时考虑两个可能情境：

1）经济按步复苏、政策调整有序

2）经济复苏失速，政策调整无序

因此，除了配置权益享受复苏红利（预期偏离风险是双向的）之外，以自适的策略和比例配置短久期的信用债券是增厚风险收益的合理选择（近期的风险事件和择券暂不讨论）。另外，基础研究赋能科技实业正加速影响着投资、消费、全生产率和经济运行模式，通过权益或可转债对风口行业标的自下而上的筛选也可带来额外的风险收益。

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