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6月的“长江商学院中国企业经营状况指数”（Business Conditions Index，简称长江商学院BCI）近日公布了，该指数由5月的61.3降至6月的55.8，BCI是一个前瞻指数，代表受调查的数百位企业家对未来6个月企业运行状况的预期，从这点看，企业家对的下半年中国经济增长持有谨慎的乐观。

至于BCI以及其他分指数的具体情况，读者可以去参阅6月的BCI数据报告，在这里不再一一赘述。笔者在这里想谈的是另外一个问题，即应该如何降低中国经济运行的波幅，防范系统性风险的发生。

笔者对这个问题的关注始于对两个指数的思考。BCI是通过在长江商学院的学员和校友企业中发放问卷，并搜集答案所制成的指数。问卷共有11道问题，其中4道问题的答案构成了BCI，其余问题的答案构成了一些与BCI并列的指数。其中有两个指数引起了笔者的注意，一是企业投资前瞻指数，一是企业招工前瞻指数。这两个指数衡量的是企业家对未来半年投资和招工的预期，数字在50以上代表改善或变好，50以下代表恶化或变差。

2011年9月（BCI项目开始时间）至2015年6月，BCI进行了43轮问卷调查（项目初期有3个月未做调查）。在这段时间内，中国的经济增速明显下滑，2011年的GDP增速为9.5%，但2014年时为7.4%，2015年第1季度降为了7%。但在这段时间内，企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数始终维持在高位（图表 1）。这种数据意味着无论经济潮涨潮落，企业家始终在实行扩张的策略，加大投资，继续招工。

图表 1

 

照说在经济下滑的时期，企业，至少是相当部分的企业，会为了“过冬”而收缩战线，但我们调研的企业却显示出了惊人的一致性。对于这个问题，笔者认为有两种可能性，一是我们调研的企业竞争力较强，可以通过提高效率的方式来应对整体经济环境的下滑，二是企业认为每当经济下滑时，政府就会出台救市政策，因此收缩战线可能意味着“踏空”下一个发展的机会，于是企业普遍倾向于维持扩张的经营策略，即使处于逆势中。

万科与保利地产

企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数背后的逻辑到底属于以上的哪一种可能，笔者不好判断，但在一些行业中，第二种可能已经是长时间存在的现实了，例如房地产业。这里笔者以万科和保利地产近年来的经营策略及结果来讨论这种现象。

众所周知，房地产是中国经济的重要组成部分，有研究认为，房地产及相关行业的产值占GDP的20%左右。在房地产业中，万科公司是龙头老大，保利地产也是一家知名企业，但在数年之前其与万科仍有不小的差距。例如在2006年，保利地产的销售面积和销售额仅有万科的38%和39%。

2007年，针对民众认为房价过高等问题，中央政府在9月27日颁布了一系列调控措施，规定将二套房的首付比例提升至40%，贷款利率提升至标准利率的1.1倍，同时收紧了对开发商的贷款。

与此同时，由于通胀出现上行，政府又采取了紧缩的货币政策，例如多次提高法定存款准备金率和利率。这些政策虽然并非针对房地产，但其在客观上打击了房价的上涨，市场上关于房价会不断上涨的预期开始发生改变。

在这样的市场环境中，开发商对未来的行业发展产生了分歧，并进而出现了不同的经营策略。万科作为房地产领域的龙头企业，当时对市场的发展持负面看法，其董事局主席王石认为楼市的拐点已到，房价过高的情形将发生改变，因此万科将不拿“地王”，而且万科还在一些项目中实行了降价销售的策略；但也有一些企业家不认同王石的观点，例如SOHO中国董事长潘石屹认为假如经济形势进一步恶化，中国政府会迅速通过利率和准备金率来调节经济，因此支撑中国经济和中国房地产发展的主导力量并没有改变。

在实践中，企业的经营决策由于观点的不同而发生了巨大的分歧，其中一个结果就是造成了不同的拿地政策（图表 2）。

图表 2

由图表 2可见，保利地产原本在拿地上远不如万科（2008年第3季度和2009年第1季度保利地产并未拿地，因此保利地产/万科的数值记为0），例如2007年第4季度、2008年第1季度和2008年第2季度，保利地产/万科的比值为25%、41%和1%，但在此之后，与万科的谨慎相比，保利地产的拿地策略可谓激进，2008年第4季度，保利地产/万科的比值为386%，2009年第3季度和和第4季度，该比值分别为128%和150%。

2008年国际金融危机爆发后，全球经济形势急剧恶化，中国外需也受到猛烈冲击，由此造成中国GDP同比增长率在2008年第四季度下滑至6.6%，而在第三季度该数字尚为9.8%。在此背景下，2008年房地产量价齐跌。

此后的发展如潘石屹所预料，政府全面逆转了之前打压房价的政策，从中央到地方展开了规模空前的刺激需求干预：房贷利率下调（利率优惠由之前的85折下降为7折），改善型二套房比照首次购房优惠政策执行，营业税免征时限由五年变为两年，地方政府减免房产交易的契税、营业税、印花税、土地增值税、所得税等多种税率。同时，央行五次减息，而且新增贷款迅速增加。这些政策迅速逆转了之前房价低迷的状况，房价开始重新上涨（图表 3）。

图表 3

很明显，万科“踏空”了。此后，保利地产无论是在销售面积和销售额上（图表 4、图表 5），还是在净利润上（图表 6），都上了一个层次，与万科的差距大幅缩小。虽然保利地产在近几年对万科的追赶不能简单的用拿地这一个因素去解释，但土地是房屋的基础，是商品房建造的主要成本，土地的多少和地价的高低决定了企业未来数年的发展空间以及利润状况，因此万科和保利地产状况的变化在一定程度上很可能与之前的拿地行为存在相当大的关系。

图表 4

图表 5

 

图表 6

房地产调控的正反馈特征

以上简单的描述了房地产调控政策在一些年份的变化，以及开发商在这种变化中的不同反应和对其经营业绩的影响。从上文的例子可知，万科的观点是“错误”的，因此万科为此付出了代价，保利地产则由于“正确”的决策而获得了巨大的回报。

那么为什么万科会输，保利地产会赢呢？笔者认为这与房地产调控的特点有关。从实质上说，中国的房地产调控遵循的是一种正反馈机制。什么是正反馈？简而言之，正反馈是反馈的一种，指的是一系统的输出影响到输入，使得输出变动后会影响到输入，造成输出变动持续加大的情形；同理，如果输出变动持续减少，就称为负反馈。具体来说，当A产生了更多的B，B会回过来产生更多的A，更多的A又产生更多的B，这个过程循环往复，就称为正反馈；假如B回过来产生更少的A，那么这个过程就被称为负反馈。

举例来说，追涨杀跌就是一种正反馈现象，股价上涨会吸引更多的人去买股票，这会进一步推动股价的上涨，而股价的继续上涨会吸引更多的人去买股票；股价下跌会导致更多的人去抛售股票，而这会使得股票进一步下跌，从而引起更多的人去抛售股票。

卖空则是一种负反馈机制，当股价升高时，卖空的利润空间会变大，这时卖空的势力会变大，卖空者借了大量的股票抛向市场，而这阻碍了股价的进一步上涨。假如这时股价还在上涨，那么这会吸引更多的卖空者入市。也就是说，股价上涨增大了看空者的势力，而这降低了股价疯涨的可能性。

反过来说，卖空者抛售的股票是从股票持有者手中借来的，在一段时间后，卖空者需要在市场上购回股票以偿还给那些股票出借者。假如这时股市下跌，之前看多的人很可能会争相逃离市场，这时对股票的需求不足，这会导致股价的进一步下滑，但这时候卖空者购回股票的行为将增大对股票的需求，从而阻止或者减轻杀跌的情况。而且股价越低，卖空者购回股票的动力越大，从这些方面来看，卖空实际上发挥了股市稳定器的作用，是一种负反馈机制。

中国的房地产市场从结构上来说必然会是一个正反馈的机制。从土地制度上说，中国的土地按权属分为两种，国有土地和集体土地，商品房只能建在国有土地上，而决定国有土地归属的是地方政府。对地方政府来说，土地通过招拍挂的方式出让给开发商，卖地的收入叫做土地出让金。除了土地出让金之外，地方政府还可以将国有土地拿到银行去抵押以获得贷款。

从地方政府的立场说，土地不但是一种政府收入的来源，也是撬动银行信贷资源的金融杠杆，这为地方政府运作其它项目提供了至关重要的资金。为了获得尽可能多的资金，地方政府必须尽量抬高土地价格。由于土地价格最终会作为商品房的成本显示出来，因此地方政府有很强的动力去推高房价。

为了抬高房价，地方政府采取了一系列措施去达成这一目标，例如压缩土地供给。随着房价的升高，地方政府从土地中可以获得更高的收入，地方政府转而可以将这些收入投入土地收储、基础设施建设和招商引资等活动。通过这些经济活动，地方政府可以进一步推高房价，并增加自己从土地中所获得的收入。地方政府通过这种周而复始的经济活动去不断拉高金融杠杆，为本地经济建设谋求更多的资金。

很明显，这是一个正反馈的过程。然而，与追涨杀跌类似，这样的系统是不稳定的，其会造成两方面的不良后果。第一，这扩大了房价的波幅，危及了经济的稳定。在正反馈的过程中，房价不断上升，但假如房价大幅超出人们的收入水平，或者城市化进程放慢，住房需求下滑，那么房价可能无法在高位继续支撑。由于房价是在正反馈的机制下实现了大幅上涨的，因此其很容易出现过高的问题，这时候向下的调整可能非常剧烈，在实际效果上，正反馈的机制扩大了房价的波幅。

另外，一旦房价停止增长，甚至是下滑，那么政府收入会减少，相关产业，例如钢铁、水泥等，马上会出现产能过剩。由于房地产在地方经济中所占的比重很大，因此房价大幅上涨时经济会一片繁荣，但在房价下滑时，经济会很容易出现大幅下滑的情形。从经济调控的角度来说，平稳是一个很重要的目标，但房价的大幅波动无疑对此构成了严重的威胁。

第二，这增加了金融领域系统性风险的可能性。地方政府通过土地抵押的方式向银行融资，抵押品的价值决定了融资额的多少，地价越高，地方政府从银行获得的资金越多，因此地方政府会想尽办法推高地价、房价。但如前所述，地方政府推高地价与房价的做法是一种非常不稳定的正反馈行为，当土地价格不断升高时，银行对地方政府的敞口也会不断增大。对地方政府来说，随着地价的升高，其债务越来越多，风险日益增大，由于这些债务的抵押品是土地，因此一旦地价不再上涨，或者下跌，那么抵押品的价值会迅速缩水，地方政府的收入会减少，偿债能力会下降，银行的不良贷款风险会明显上升。由于银行依然是中国金融体系的核心，因此这将加大金融领域发生系统性风险的几率。

关于地方政府债务和土地抵押贷款的情况，国家审计署曾在2013年底公布过一次全国调查的结果。根据审计署的数据，截至2013年6月底，省市县三级政府负有偿还责任的债务余额105789.05亿元，比2010年底增加38679.54亿元，年均增长19.97%，“地方政府负有偿还责任的债务增长较快”。

另外，地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。截至2012年底，11个省级、316个市级、1396个县级政府承诺以土地出让收入偿还的债务余额34865.24亿元，占省市县三级政府负有偿还责任债务余额93642.66亿元的37.23%。

中央政府政策的矛盾与反复

前文已述，地方政府会运用各种手段来推高地价和房价，这虽然会危及经济稳定和金融系统的安全，但中央对地方官员的考核都是短期的，因此这些风险不在地方政府的考虑之中。

对冲这些风险需要中央政府采取一些具有负反馈特征的政策，但中央政府的房地产调控政策并未实现这一目标。

首先，要降低房价和地价，就需要中央政府出台政策打破地方政府限制土地供给的政策，但与此相反的是，中央政府的一些政策在客观上减少了土地的供给。例如18亿亩红线政策，出于粮食安全等方面的考虑，中央政府一直要求必须维持全国耕地面积不少于18亿亩的政策。这里不讨论这一政策是否正确，但从客观效果而言，这限制了土地的供给。本来地方政府就愿意通过限制供给的方式来抬高地价和房价，但又担心地域间和地方官员间追求政绩的“恶性”竞争会迫使地方政府加快供地的速度，而18亿亩红线政策正好与地方政府渴望限制地域间竞争的想法不谋而合。

其次，也是更关键的是，与地方政府类似，中央政府也有自己的经济目标，例如GDP增速。在经济高速增长的时候，中央政府比较容易采取一些限制房价的政策，就像2007年实施过的那些政策。但在经济下滑时，中央政府很容易转变对房地产的态度，将原先的限制政策变为鼓励政策，就像2008年发生的那种政策转变。

过去上海滩的青帮老大杜月笙有一句名言：“蒋介石把我当夜壶，用的时候拿出来，不用的时候扔到床底下。”在某种意义上说，假如房地产是地方政府的聚宝盆，一天到晚是座上宾的话，那么在中央政府这里，它可能真是一个“夜壶”。

中央政府对GDP增速的执着使开发商产生了对未来房价的乐观预期。企业预期政府会在经济下滑时刺激经济增长，因此之前限制房价的政策一定会逆转，再加上地方政府“始终如一”的支持，开发商没有任何理由去收缩战线，准备过冬。恰恰相反，每一次中央政府限制房价的时候，都是开放商冒险扩张的好机会，因为这将意味着“踩实”下一个时点，赢得一个政策大礼包。

然而，如前所述，地方政府采取的政策使房地产业出现了正反馈的运行，中央政府本应采取措施对冲这种机制，但非常遗憾的是，中央政府的不同政策互相矛盾不协调，而且就算是对房地产的政策，中央政府也是摇摆不定，最终总是祭出救市的政策。这样的结构导致房地产业运行的正反馈机制毫无减弱之势，甚至可以说，中央政府的每次救市政策都在强化房价上涨的预期，开发商和投资者在这样的预期下行事是完全理性的，但当所有的人都如此“理性”时，集体的非理性可能正在不断扩大，这样的局面对中国经济的平稳发展和金融体系的健康运行可能均非福音。

打破房地产运行的正反馈机制

前文已经说过了房地产行业中的正反馈机制及其可能造成的后果，那么中国有什么样的办法去打破这样的循环呢？

笔者认为，政府对农民土地的真正确权将在很大程度上解决这个问题。这里先要讲一点背景知识，之前已经说过，中国的土地按权属分为两类，国有土地和集体土地，商品房必须建设在国有土地上。随着城市的发展和扩张，原有的国有土地逐渐耗尽，地方政府这时候需要将周边农村的集体土地变为国有土地，这个转变的过程叫做征地。由于地方政府希望从土地中获得尽可能多的收入，因此地方政府有动力在征地的过程中尽量压低集体土地的价格。地方政府压低征地价格的行为经常与集体土地上的农民发生冲突，地方政府有时甚至不得不出动警察来保障征地的顺利进行。然而即使这样，各种各样的农民抗争依然不断出现，有的研究认为，征地所带来的矛盾已成为了农村群体性事件最主要的原因。

由于在征地的过程中，地方政府相对强势，因此其行为经常会侵害农民的合法、合理利益，而失地的农民很多会失去生活的来源。很明显，这与中央政府提倡保护农民利益、提高农民生活水平的政策目标完全是背道而驰的。

从经济学的角度来讲，地方政府限制对国有土地的供给是基于其对国有土地的垄断。从增量上说，征地的唯一权保证了地方政府的利益不会因集体土地的入市而受到损害，实际上，这也是地方政府垄断国有土地供给的一种表现。垄断很容易产生价格操纵，这也是房价和地价正反馈上涨的决定性因素。

为什么说对农民土地的真正确权能在很大程度上解决地价和房价正反馈上涨的问题呢？原因在于，现在土地垄断在地方政府手中，价格受到操纵，假如明确集体土地的归属，让农民成为集体土地的主人，那么地方政府对土地的垄断将被打破。这时候，地价和房价正反馈上涨的现象将出现负反馈对冲的机制。例如，当地价和房价上涨时，土地入市有利可图，农民就会将手中的土地出售，这时土地的供给会增加，而这会遏制地价和房价的上涨。当地价和房价不再上涨或下跌时，土地入市无利可图，这时农民很难有动力出售手中的土地，这减少了土地的供给，对地价和房价又形成了支撑。    

这种负反馈的机制缩小了地价和房价的波幅，有利于熨平经济的波动，而且更为稳定的地价和房价也有利于降低相关抵押品价格波动的风险，这减少了银行所面临的风险，有助于维持中国的金融稳定。

 

能否“皆大欢喜”？

假如农民可以从出售自己的土地中获利，那么这将在经济上为农民转为市民奠定基础。对地方政府来说，丧失对土地的垄断意味着收入的下降，这时候地方政府将不得不做两件事，一是“瘦身”，少花钱，少为了短期的政绩去投资做事；二是开征房地产税。

地方政府的“瘦身”意味着权力的缩小，开征房地产税将完全转变地方政府的行事逻辑。在垄断土地供给时，地方政府的工作主要聚焦于增加收入，多投资，短时间内尽可能多的出政绩，由于地方政府需要为居民提供公共服务，而居民为地方政府贡献的收入又比较有限，人对于地方政府来说是一个负担，因此地方政府对人的态度自然是能赶就赶，对现有的居民也缺乏提供公共服务的积极性。

然而，征收房产税之后，一个地方的房子价值越高，地方政府从中获得的收入也就越高。假如房子卖不出去、没人住，那么房价必然低，房价低会导致房产税收入低，因此地方政府就必须想办法吸引人来落户居住。这时候，之前赶人的那些政策肯定需要废除，而且为了吸引新的居民，地方政府必须提供更好的公共服务。换句话说，“瘦身”和开征房产税意味着地方政府的目标从投资出政绩，转变为了提供更好的公共服务。

一方面，农民从土地中获得了更多的收入，有资本进城生活，比较容易转变为市民；另一方面，地方政府热衷于吸引新的居民，提供更好的公共服务。两者一相结合，城市化水平会大幅提升，收入差距会缩小，农民不再一定是贫困的代名词，中国的投资率会下降，消费率会提升，经济结构在不知不觉中向着更健康的方向转变，经济发展的可持续性也会大幅提高，这绝对是一个“皆大欢喜”结果。但能否实现这一点的关键在于要把“权力关进笼子”，只有这样才能藏富于民，实现真正的“中国梦”。

现在我们回到最初的命题，企业投资前瞻指数和企业招工前瞻指数在3年8个月的时间中一直处于高位，假如这些企业像中国的开发商那样，预期政府将救市而一致保持扩张的策略，那么政府最后可能也会被这种局面绑架，在经济下行的时候不得不出手救市，因为这时候政府一旦放弃救市的政策，大批企业将受到严重冲击，短期经济增速必然大幅下滑。但正反馈会导致一个不稳定的系统，随着救市成本的提高，终有一天政府将不得不放弃救市的措施，届时经济必然会出现大幅波动，而这对经济和金融的稳定无疑会造成巨大的威胁。同时，这也会导致那些预期政府救市的企业最终陷于危险之中，付出沉重的代价，而这与救市的目标是相反的。

实际上，从宏观经济政策的角度来说，其目标是保持整体经济运行的平稳，不要创造太大的投机空间。假如存在太大的投机空间，那么很多企业和个人会放弃主业，转而从事投机，这对经济的长远发展非常不利。进一步说，任何一个经济体中都会有人投机冒险，聪明的宏观经济政策要做到的是：投机冒险的人是少数，在这少数的人中，有的会赚钱，有的会亏本，政府决不能让每一个投机冒险者最后都赚钱，因为这意味着宏观经济政策的破产，也意味着政府提高了宏观经济发生系统性风险的可能性。

（本文缩减版发表于2015年7月6日的《财经》杂志。作者系长江商学院经济学教授，案例研究中心与中国经济和可持续发展研究中心主任，长江商学院BCI项目负责人）