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价值投资的“进化”及案例分析

发布时间:2014年08月23日

编者按:在何华教授《中国资本市场》的课程之后,FMBA 2013深圳班的同学们趁热打铁,邀请了来自伦敦Cederberg Capital的大中华首席代表兼投资分析师Charles Wang先生与大家分享价值投资的理论准则及实操案例。以下是其部分演讲速记稿:

 

谢谢大家,很高兴今天在这里跟大家分享价值投资的一些我的理解。其实在一年多之前我也跟大家一样,也是在商学院学习。当时我选了一门课,这门课叫做价值投资,这门课是当时LBS唯一一门需要重新申请的课。大概全校几千人一个学期只有20个人可以上,当时我费了很大的努力拿到这门课。我开始也不理解为什么这门课竞争这么激烈,后来我通过这门课选到一个股票,让我赚回了自己的学费,同时教授也给我推荐了现在这份工作,那个时候我才理解到为什么当时竞争这么激烈。

 

 Value investing就是一门教人怎么赚钱的课,在哥伦比亚商学院也开这门课,因为哥伦比亚商学院是价值投资的发源地。这门课上,教授开场会给大家讲一段话,我在这里跟大家分享一下。他说:“我不认为这门课能交给你的技能是非常宝贵的,并不是说你不能用我教给你的东西赚钱,而是因为世界上有很多其他更有意义的事情值得你去做。在我认为投资者的社会价值和赌马的人是差不多的,虽然在这个学期里我教你的是如何赚钱,但是它的社会价值很有限,所以如果你们跟随我的建议赚到了钱,我希望你们能够以某种形式回馈社会。如果今天大家因为听了我的东西赚到了学费,我也希望大家可以以各种的方式回馈社会,比如请我吃顿饭。”其实价值投资这个概念提出来大概有90年了,当一个策略被大多数人都知道它就可能失效,但是从很多学术的研究来看,它到目前为止一直有效。

 

基本上每一个十年,不管你用哪一个价值指标,都是低估值的股票长期可以战胜市场。大家可以看一下在1990年和2000年的阶级,1990年后期是美国的高科技泡沫,很多所谓的成长股和高科技的股票飞涨,价值股一直不动,但是从2000年到2003年中因为高科技泡沫的破灭,很多所谓的高成长股都出现了大幅的下跌,在那三年中价值投资者大幅的跑赢市场。Joel Greenblatt有句话是我一直非常喜欢的,它解释了为什么价值投资者理念被那么多人所知以后,还可以继续有效。他说:“价值投资不是总是有效的,但这恰恰是为什么价值投资在长期可以有效!”其实在我看来价值投资的本质是反人性的,因为你经常会有孤独、远离人群,因为它会要求你在大家都贪婪的时候,你要恐惧,而在大家都恐惧的时候,你要贪婪,经常会有周围人都在赚快钱的时候,而你却因为坚守你的原则、价值投资理念而无法跟大家同步的赚钱。

 

价值投资者从长期来看是一个知易行难的过程。刚才提到在高科技泡沫的时候,可以说是价值投资者最艰难的时候。巴菲特在99年的时候回报只有0.5%,当时巴伦周刊专门有一篇封面的报告,他的题目就叫巴菲特你怎么了?同时当时最有名的老虎基金的朱利安·罗伯逊也在高科技泡沫之前,因为压力被迫的清盘,所以价值投资长期来看是一个知易行难的过程。

 

接下来就讲一讲大家对于价值投资几个典型的误解,首先我想讲一讲我理解的价值投资,其实我觉得价值投资的理念就两句话,一个是买股票就是买公司,他的意思是你买入了股票就买入了生意的一部分,不管它在哪里上市,它是不是上市公司都没有关系,因为你买入的只是一个生意。我认为价值投资就是做生意,因为当你真正做生意的时候,你绝对不会碰你不懂的东西,你一定会去考察你的上下游、竞争对手,考察这个行业,而不会道听途说知道消息而马上做生意。我觉得价值投资就是大幅的低于内在价值的价格买入,并在股价接近内在价值的时候卖出。意思就是你以40块钱的价格买入100块钱的东西。你买入的时候你的盈利空间或者你安全的边际就有60块钱,因为价值是非常不确定的东西,我们无法估算出它的准确价格,可能它是80块钱,也可能是120块钱,但是当你付出的价格和价值相差度非常大的时候,哪怕你会犯错,你也不会亏到本金。

 

我记得我们第一次去见巴菲特的时候,他当时有一个很有意思的比喻,当这个屋子里面突然走过来一个大胖子,你不知道他是300斤,还是400斤,但是你却很肯定的说他很胖,其实他的意思是不管这个价值是多少,你只要知道现在在40这个价格是不合理的,那你就可以买入。如果当时你看到一个胖子,你不知道他是300斤,还是400斤,但是这个时候有一个人跟你打赌说这个人只有100斤,你跟他打赌,那你胜的概率是非常大的。

 

下面可能是大家对价值投资的误解之一,就是认为价值投资必须长期持有。实际上长期持有不一定是价值投资,而短期持有并不一定不是价值投资。国内一个比较高调的私募基金,叫东方港湾,他的经纪人叫但斌。管理了一个组合,他的组合在07年的2月28号成立,现在已经经历了7年多,现在回报只有20%多。他的理念是要穿越牛熊,他自己写了一本书叫《时间的玫瑰》,他说价值投资就是长期持有,穿越整个经济周期。大家可以看到他实际的回报,七年只有20%多,但是当时在07年的时候很快的赚到了一倍,相信真正的价值投资者应该都会在那个时候做。

 

再说说可口可乐的长期走势,这是巴菲特比较经典的投资。巴菲特在88年的时候买入可口可乐,大概10年他就赚了6倍。但是大家可以看到在98年的时候,可口可乐最高点的时候静态的估值已经达到57倍了。巴菲特并没有选择卖出,一直到现在都持有。从97年到14年的时候十几年间他的回报只有分红,到2014年刚刚超过当时的股价。实际上巴菲特自己也曾在私下的场合提到过后悔当时没有卖出。不过他当时没有卖出也有他自己的理由,因为可口可乐做饮料,这么多年来没有提过价,反而越卖越便宜,所以巴菲特一直认为可口可乐是可以提价的,所以他当时就没有卖,但是现在可以看出来这么多年来他的回报也是比较平庸的,所以长期投资不一定是价值投资。

 

再谈谈搜房,当时我在LBS的时候选的股票,让我赚回学费的股票。我是在13年的时候7月6日买入的股票。当时教授请了伦敦很多大的基金,大概是7月8号就开始涨,大概在半年时间涨了4倍。因为它当时已经是一拆五了,当时已经涨到100块了,我的目标是55块,也是在半年的时候达到了我的目标价,就选择卖出了。所以短期的持有也不一定不是价值投资。就像我刚才提到的概念,只要当他的价格接近了或者超过了你所估计的价值的时候就可以选择卖出了。

 

还有很多人的看法是买入好的公司就是价值投资,或者买入便宜的公司也是价值投资。实际上如果是买入好的价值投资,像刚才巴菲特的可口可乐的案例就已经反驳了这一条,买入便宜的公司就是价值投资,我会在之后会具体讲到为什么它是一个误解。

 

还有高成长的股票才有投资价值,低增长或者没有增长的股票就没有投资价值。这是一个比较典型的投资者的误解,在A股的时候大家特别看中所谓的成长,其实大家可以看到下面这两个线段,第一个线段我们假设是一个十倍市盈率的股票,当这家公司能够以保持现在的盈利水平,并且把所有的盈利以分红的形式还给投资者,在十年就可以收回成本。就算没有成长,也可以比较确定在十年收回你的成本。当一个100倍市盈率的股票,你要达到十年收回成本的效果的话,实际上你每年的复合成长率要达到48%,这里面会有非常多不确定性,而价值投资者永远是相信未来是不确定的。更可怕的是当这样股票一旦有一个季度,甚至是一个月他的盈利水平可能低于市场预期,就会造成盈利下降和估值下降,因为大家对他预期下调,是所谓的双杀的过程。

 

相反对于10倍市盈率是没有成长股票的话,因为大家对他预期很低,一旦它有一点点的成长,其实它都有可能有双升的过程,先是盈利的增加,然后是估值的增加。我们用开车比喻这两种情况,其实价值投资者是喜欢式匀速开短途,所谓的成长股投资者是喜欢加速开长途,大家可以想一想哪种情况的安全系数会高一点。我们也可以回到刚才的那张表,大家可以看到高PE、高PB的股票长期来说一直都是跑输的,比如说现在的A股、像创业板的股票是比较典型的高估值和高预期的,有可能他以后会有一些公司成长为大的公司,但是我觉得很多公司到最后可能都会破产。

 

下面讲一讲经典的价值投资理论及其进化,这是(17:13英文名)被誉为价值投资之父,因为是他第一个系统性的提出了价值投资的理论,大家可以看到他是生于1894年,他在他30多岁的时候,在他事业高峰的时候,遇到了美国1929年的股市大崩盘,所以他曾经亏损严重,甚至面临破产,每个人都有自己的历史局限性,当他的历史背景决定了他的投资方法。他主要的投资策略就是投资于价格低于清算价值的股票,就是所谓的(?18:00)投资法,我稍微给大家看一个案例大家就明白了。当时有一个股票叫做(?英文名),是从洛克菲洛控制的石油分拆出来的,当时这个公司持有的现金以及可变现的债券加起来,去除所有的负债,每股价值是95美金,而当时的股价只有65美金。他的的方法是联合其他的股东进入董事会干涉这家公司的经营,逼迫公司分红,所以他就光靠分红每股分到7美金,而这家公司其实是盈利的。

 

同样他当时在哥伦比亚商学院也是教授价值投资的课程,极大的影响了包括巴菲特在内的一大批早期价值投资者,他提出了两个非常著名的概念,第一个就是安全边际,第二个是市场先生,你把股票市场作为你的合伙人,这个市场先生在很多时候是理性的,他给你的价格既不高估,也不低估,但是有时候这个人会非常狂躁,会给你一个很高的价格让你卖出,有时候会非常沮丧,会给你一个很低落的价格让你买入。这个概念就很好的让大家体会到这个市场的多变性,有一个很好的合伙人,也是大家可以长期的在股市里面赚钱的原因。

 

这个是所谓的巴菲特的进化,查理芒格是巴菲特的合伙人,当时他说了一句话,他说确实在格雷厄姆手下工作的经历以及巨额的经历让巴菲特的大脑一度陷入堵塞,很难摆脱如此成功的思维方式。巴菲特当时在很长的一段时间内受格雷厄姆的巨大影响,因为他首先在哥伦比亚商学院上了格雷厄姆的课,他后来又为格雷厄姆工作了两年,所以他长期以来是用格雷厄姆的雪茄烟蒂的投资法去找清算价值已经比股价还要高的公司。但是后来他遇到了芒格以后改变了他的这种看法,所以他说芒格把我推向了另一个方向,他拓展了我的视野,使我以非同寻常的速度从猩猩进化到了人类,否则我会比现在平庸得多。那他所谓的进化是什么?其实这一句话就可以概括,用合理的价格买入伟大的企业,之后巴菲特在1974年重组了他的公司之后,大部分的经典投资案例都是按照这种投资理念去实行的。

 

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