通货膨胀在任何地方都是货币现象。
——弗里德曼
一提到通货膨胀，大家印象最多的除了纸币贬值、物价上涨之外，可能还有经济的衰退与社会混乱——这样例子最典型的是美国上世纪70-80年代，中国上世纪90年代以及2005-2008年和2010-2011年，所以通胀被列为央行的头号大敌。
为什么要关注通货膨胀呢？通胀除了对日常物价产生影响之外，最重要是影响包括债券的名义利率以及商品价格，从而导致央行加息决策，对市场经济造成影响，当然也同时会带来抵抗通胀的投资机会。
那么如何观察和理解通货膨胀？通货膨胀的逻辑又是什么？为什么美国通货膨胀有可能在消失多年后再起来？如何从数据上去跟踪通货膨胀的可能？通货膨胀会对哪些投资趋势产生影响？这是我们这篇文章尝试去分析的。
图：美国核心PCE和通胀预期
一、美国通货膨胀究竟是观察哪一个指标
为什么我们把目光聚集到美国通货膨胀预期呢？
因为美国当前正在发生着最大的边际变化。为应对美国史无前例的新冠疫情危机，美国国会通过了史无前例的财政刺激法案，美联储实施了史无前例的QE宽松，而且没有迹象显示，这样的财政刺激与货币宽松将很快结束，这将带来史无前例的货币超发。
而美国如果为应对新冠疫情而不得不采取积极的货币与财政政策，带来的后果将有可能是物价上涨之外，大宗商品价格的上涨，以及随后美联储不得不采取收紧的货币政策，从而导致债务危机。
在大宗商品价格暴涨，以及美联储采取紧缩货币政策之前，我们需要认识到通胀超预期上涨的可能。而在这之前，我们需要先理解定义通货膨胀，以及美联储具体盯住了哪一个通货膨胀指标？
通货膨胀一般有狭义与广义之分，狭义的通货膨胀一般指商品通胀——比如我们经常理解的一篮子商品价格的上涨，广义的通胀还包括服务的通胀——即劳动力价格的上涨以及资产价格的通胀——包括房价、股市、黄金等风险资产价格上涨。
在指标上，跟踪美国通货膨胀的指标一般包括CPI（Consumer Price Index）、核心CPI（剔除食品和石油价格）以及PCE（Personal Consumption Expenditures Price Index）与核心PCE（剔除食品和石油价格）。
美联储最为关心的是所谓的核心PCE——2002年被美联储的决策机构联邦公开市场委员会(FOMC)采纳为衡量通货膨胀的一个主要指标。核心PCE是个人消费支出物价指数（Personal Consumption Expenditures Price Index），测量了当消费者购买货物和劳务时，排除了食品和能源后的通货膨胀率。因为食品和能源占了PCE权重的大概25%，但这些项目每月价格变化很大，会扭曲整体概况，所以排除了这些不稳定因素的核心PCE物价指数被认为是描述潜在通货膨胀趋势的较好指标。
为什么不用核心CPI而用核心PCE呢？
简单讲，核心PCE能够更全面、稳定地衡量美国通胀。美联储经过大量分析后发现，PCE相比CPI有很多好处包括：第一，支出组成更能反映消费者的实际行为（PCE物价指数的权重是根据GDP个人消费支出部分各类商品与服务的占比确定的，而后者又是通过零售与食品服务、汽车销售等自上而下的调查统计得来。不论消费支出的资金来源于家庭、企业、政府救助还是保险费用，只要这些活动被定义为最终消费，那么其都将被用来计算PCE物价权重。但像CPI这类调查指数，其权重来自于对城镇居民自下而上的消费抽样调查，仅包括了来自于城镇居民自身消费支出的部分。这就导致了部分由企业或政府支付的消费在PCE指数中的权重相比CPI更高。例如医疗分项，其在2016年在PCE篮子中的权重达到了21%，但是在CPI篮子中的权重仅为8.5%）；第二，PCE的权重涉及面更为广泛（如非营利机构的消费支出、金融服务的隐含费用等等，都包含在PCE指数的篮子中）；第三，PCE可以根据最新的信息和改进的计量方法进行修改（CPI是通过拉氏加权平均法计算，其权重每两年根据城镇居民的消费结构变化调整一次；而在两年之间，一般以基期权重对价格变动进行加权平均。而PCE价格指数则是通过链式加权平均法计算的，其分别计算当期名义消费量与上一期消费量为权重的价格变动，再将二者几何平均，得到的每期价格变化的环比）。
举个例子，在住房成本权重方面，CPI将并没有多少实际用处的业主等价资金OER（业主住自己房子的机会成本）权重设为25%,而PCE将该权重设置为12%，所以在2015年以来房租和OER都上涨之际，CPI的水分会更多一些；另外，CPI将医疗保险权重设置为10%（因为一部分由企业和政府支出的医疗保险费用没有计入到CPI），而PCE将医疗保险权重设置为17%，更能够反映居民医疗消费水平。核心PCE显然更能够反映美国消费者真实的物价状况。
所以，美联储所观察锚定的美国通货膨胀，更多指的是狭义的核心PCE，这也是资本市场关注重点指标，它影响了美联储的决策。
图：美国预期通胀与核心PCE及核心CPI走势
二、过去20年，美国为何一直处于低通胀？
想要知道未来美国通货膨胀会不会超预期上涨，首先要理解为何过去这些年，美联储同样实施了宽松的货币政策，但美国通货膨胀却一直没有起来？
按照传统的菲利普斯曲线逻辑，失业率下行应该对应着通货膨胀上行，但最近30年的事实似乎并非如此（下图）。
图：通货膨胀与失业率的关系不再有显著的负相关
消失的菲利普斯曲线让美联储有点无所适从——既然通货膨胀一直没有起来，那似乎就没有必要过度收紧货币政策，这就滋长了美国政府在低息下的债务规模（下图），如此独立的美联储似乎慢慢被美国政府给绑架——不实施进一步的宽松，美国政府将面临偿债危机，而进一步宽松，将可能带来通货膨胀。
图：1981年分水岭后，美国政府债务快速增长，尤其2008年来
为什么过去十年，或者说二十年，美联储货币宽松，却并没有带来通货膨胀呢？一方面跟美联储有节奏的货币宽松有关，另方面，跟全球技术进步及贸易环境有关——简单来讲，技术进步以及中国向美国持续出口的低价产品抑制了通胀。
第一，技术进步，提高劳动生产率，单位劳动成本下降
技术进步提升劳动生产率，进而降低单位劳动成本，压低商品生产的成本。观察1980年以来美国非农劳动生产率与核心CPI的相关性也可以看到，越高的劳动生产率对应了越低的通胀水平；而20世纪60—80年代数轮通胀高企的背后，则都伴随着劳动生产率的快速下降。
图：越高的劳动生产率水平对应越低的通胀
第二，全球化自由贸易市场，推动了商品成本下降
2001年中国加入WTO以后，同时欧美各国不断下调进口关税，廉价商品进入美国市场，压低了美国产品价格。同时，在自由贸易体制下，技术、商品、资金的得以充分流动，使得生产总成本下降。
图：中国向美国出口金额及同比增速
第三，货币政策失效，没有扩大普通居民收入，反而加剧了贫富分化
要实现通货膨胀，需求充分就业，居民整体收入提高，因为仅仅是富人的消费需求总是有限的。
但美联储宽松的货币没有提高普通居民收入，而大多被上市公司通过回购股票提升业绩分红，流入富人腰包。同时富人人数少，总需求小，不断囤积现金，影响总投资和消费。在消费乏力背景下，叠加美国债务积累，人口老龄化，经济复苏缓慢，增长放慢反过来影响居民收入，抑制消费需求和通胀，导致经济陷入低通胀、低增长。
图：美国劳动者薪资水平增速从2000年后下了一个台阶
从这个逻辑上来讲，假如民主党拜登上台，一方面民主党会相较共和党寻求更多的财政刺激，另一方面，民主党会加大富人征税，致力于降低社会贫富差距，这可能导致社会整体需求的上升，在当前宽松货币与财政政策下，推升通胀。而当前拜登当选概率还是比较大的。
三、情况在发生变化，通货膨胀的预期将逐渐变得强烈
1. 通胀最终都是货币现象
通货膨胀简单理解为消费品价格变化，价格可以简单理解为供应和信用的函数。用费雪方程式来表示：PT=MV，P（商品和劳务价格的加权平均数）*T（商品和劳务的交易数量）=M（货币的平均数量）*V（货币流通速度），从这个角度来理解通货膨胀——在商品供应没有上升情况下，通货膨胀归根到底是个货币现象。
这次新冠疫情，导致不仅是美联储，欧洲日本央行都开启资产购买计划，给市场兜底。截至2020年6月底，美联储总资产7.08万亿美元，日本央行总资产6.03万亿美元，欧洲央行总资产7.02万亿美元，三国央行总资产都出现快速上升趋势（下图）。
图：新冠疫情以来，美欧日央行资产负债表快速扩张
最近Morgan Stanley在一份《The Return of Inflation》报告中，分析认为本次美联储QE规模很可能达到7.8万亿美元，超过前三轮QE规模总额，使到2021年底美联储总资产达到12万亿美元。
图：Morgan Stanley预计到2021年底美联储总资产将达到12万亿美元
而据德银的估算，美联储在未来4-8年总资产负债表将扩大到19万亿美元。德银利用“影子利率”概念估算发现，到2021年初，所有经济情景下最佳联邦基金利率都应在-4%至-5%之间。由于美联储否认实施负利率的可能性，当前的量化宽松和前瞻指引都可能不够，美联储仍将需要提供大量的宽松政策，才能使“影子利率”降至-4%至-5%这一水平。德银发现，1000亿美元的量化宽松可以将10年期国债期限溢价压缩约3个基点，同时相当于联邦基金利率下调约8个基点的效果。也就是说，美联储必须将资产负债表规模扩大约15万亿美元，才能实现相当于-4.5%左右的政策利率。若以目前每月购买1200亿美元的速度，乐观估计还需要四年，悲观估计则要超过八年。
图：德银预测在未来的4-8年美联储总资产将扩张到19-20万亿美元
实际上，美联储需要采取更多的QE规模来使通胀预期上行，推升美国长短端国债利差上行，从而达到金融系统信用扩张目的，使鲍威尔在8月27日Jackson Hole全球央行年会上所宣称的平均通胀目标制（Average-inflation Targeting）变得可信。
图：美债期限利差是非金融公司直接融资的主要推动力
货币增发的最后都毫无疑问会推升广义通胀，商品及资产价格面临上涨压力，而这次，美联储所关心的核心PCE也将可能出现上涨。衡量货币增发一个标准就是市场经常用的M2-GDP增速差。截至2020年7月份，美国M2达到18.28万亿美元，同比增速创纪录达到23.30%，与名义GDP同比增速差达到创历史32%，这将给包括核心PCE在内的广义通货膨胀带来压力。
图：美国M2-GDP增速差与核心PCE走势
2. 金融体系未受影响，信用扩张逻辑还在
我们前面讲，通胀是供应和信用的函数，信用主要在于银行的货币扩张。过去，2000年以来，美国经济衰退都是内生原因引发——比如，产生了各种过剩、金融体系过度膨胀，央行开始收紧货币政策，结果金融体系出现问题，压力外延，表现为破产和坏账增加，这是一个永久性打击，要修补这样的产能缺口需要很长时间，2008年金融危机后，当时各种政策，实际上是为了防控金融机构在受到冲击后资产负债表收紧引发通缩。所以过去金融危机后，美联储货币宽松，主要为了应对商业银行在危机后的信用收紧，所谓在宽货币紧信用下，一直没有形成通胀。
但这次不同，这次是公共事件危机——突然之间的疫情冻结导致经济活动下降，美国金融机构并未受到冲击。只要把公共事件危机这个限制因素拿掉，需求缺口会很快补上来，对疫情没有担忧后就会反转，特别是这次宽松政策也是史无前例的，所以很可能引发通胀超预期上涨，甚至恶性通胀。
3. 货币与财政政策联合将更有利于通胀
这一点我们前面也讲了，在没有充分就业，居民收入没有增加情况下，只有可能实现广义通货膨胀——资产价格上升，如2008年后货币宽松美股价格一路上升，却并没有带来核心PCE上涨。而核心PCE衡量的是居民消费支出价格指数的变化，从核心PCE角度来理解，在供给不变情况下，实现通货膨胀需要在货币与财政政策支持下，实现居民充分就业，收入增加，才能消费支出（核心PCE）增加（下图），如果是拜登上台，将更有利于这一目标的实现。
图：核心PCE上涨路线
4. 无论是拜登还是特朗普，都将实施新一轮的财政刺激
美国在经历这次疫情后，大规模的财政刺激是通货膨胀一个导火线。3月6日，美国通过第一轮83亿美元救助基金，主要用于支持医疗卫生部门抗疫。3月18日，美国国会通过第二轮救助计划法案，规模约1920亿美元。这项法案被命名为“家庭优先冠状病毒应对法案”（FFCRA）。3月25日，美国国会通过第三轮救助措施，总额2.2万亿美元。4月23日，美国国会继续通过了总额达4840亿美元的第四轮救助措施“薪资保障计划和医疗强化法案”，主要为小企业和医疗防疫增加支出。
按照截至2020年7月份，美国财政赤字2.45万亿美元估算，当前美国联邦政府财政赤字占比2020年折年GDP已经超12.6%，创历史新高。
图：美国政府财政赤字占比GDP将再创新高，预计2020年底可能达到24%
面对美国疫情后可能面对的低增长趋势，会有越来越多的声音呼吁放松财政政策——以增加“政府需求”的方式刺激经济，弥补货币政策不足。而宽松的财政政策可能从两条路径上来影响通胀：第一，降低社会贫富差距，实现普通居民收入提升，从而提升需求；第二，在增加“政府需求”和集中救助过程中，政府可能过多干涉劳动力市场和商业活动，降低经济活动效率，引发通胀结构性上升。
5. 逆全球化将减缓技术进步，推升商品价格
技术进步，劳动生产率提高，单位劳动成本下降导致低通胀的逻辑可能发生变化。越来越多的信号显示G2合作关系将可能再回不去2018年前，中美进入一个中长期的全方位竞争，将推升全球技术等要素流动成本，同时贸易成本的上升也将推升商品价格，这与过去加强技术合作、全球自由化贸易会有较大不同，过去因为技术进步、劳动生产率提高、单位劳动成本下降导致低通胀的逻辑可能发生变化。
四、通货膨胀预期上升对资产投资影响
商品是对抗通货膨胀的一个有效工具。这个逻辑很清晰，因为通货膨胀会推升商品价格，或者换句话说，因为货币增发导致需求增加，商品价格上涨，推升通货膨胀。在对抗通胀的选择上，如果不知道具体选择哪个商品，可以选择一篮子商品指数ETF，这样的ETF包括国外有名的SPDR Gold Trust——全球最大的黄金ETF、USO（石油ETF），以及国内的黄金ETF——包括华安黄金ETF（518880.SH）、博时黄金（159937.SZ）、易方达黄金ETF（159934.SZ）、国泰黄金基金（518800.SH）。
图：通胀预期与商品现货价格指数走势
图：通胀预期与原油价格走势
另外对抗通货膨胀的选择可以包括做多债券长短端利差。通货膨胀上升，为抵消通胀对收益率侵蚀，长期债券收益率会升高，利率曲线变陡峭。
图：国债的长短端利率随通胀上升而走强
可能的选择还包括做多澳元兑日元汇率。澳大利亚作为全球商品出口国，澳元作为风险货币与商品价格之间有很强联系，经济的复苏和通胀的上升往往有利于风险货币澳元回升。
图：美国通胀预期与澳元兑日元走势
此外，在通胀可能上升阶段，做多周期性股票（石油、天然气、煤炭、钢铁、有色、建材水泥等）也可以成为对抗通胀上升一种手段。
文章来源：《第一财经日报》
