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李海涛——数字货币: 来自何方,去向何处?

2019 年已经成为当之无愧的“数字货币 之年”,6 月由 Facebook 发布的天秤币 Libra 吸引市场目光,而此后中国官方对于数字货币 频频发声,中国央行数字货币的诞生似乎已经 渐行渐近。

数字货币对货币当局发起挑战

事实上,数字货币对于普罗大众而言已经 并非一个新鲜事物,早在 2008 年诞生的比特 币可以说是第一个真正走进大众视野的数字 货币,纵观比特币的发展历史,也是一部数字货 币被认知和接受的历史。整体看,比特币的价 格经历了两轮大的上涨和下跌周期,但 2019 年 这一轮周期中,比特币价格的波动性有所减弱, 我们认为核心原因在于投资者和交易参与者 的结构有显著改善,而背后基于两大重要推动 力:首先,比特币的法律地位和接受程度开始提 升,从而能够在更多交易场景使用;其次,比特 币产业链基础设施和交易机制更加完善,从而 吸引了更多成熟投资者入场交易。

为什么需要数字货币?要回答这一问题 首先需要回到货币的本质,即回答“什么是货 币”这个问题。虽然在传统金融学框架下对于 货币的属性和本质仍然存在较大的争论,但货 币的核心职能只有两种:价值储藏和作为交易 工具,能承担这两大功能的都可以成为货币。 其中,价值储藏职能是创设数字货币的原动力。

从人类对于货币探索的历史看,无论是最 早期的贝壳,还是以金银币为代表的金属货 币,到此后的金汇兑本位制和布雷顿森林体系 之后的美元本位制,核心都是在寻找一种具备 内生稳定价值的货币,而从汇兑本位制开始, 这种价格的信用秩序已经建立在对于某一个 政府政权的信用之上。

如果政府的信用崩溃呢?从汇兑本位制 时期的锚定货币变迁看,具备更强信用基础的 政府发行的货币往往能够替代信用恶化的政 府发行货币,成为新的锚定货币。但从政府法 定货币的发行实践看,货币当局的信用似乎在 不断遭受挑战。

在布雷顿森林体系崩溃之后,美国不再需 要承诺将美元兑换为黄金,汇兑本位制变为了 美元本位制。由于当时美国经济在全球资本 主义体系中一枝独秀,因此美国政府的信用也 被广泛接受并具备稳定美元币值的基础。但 从最终结果看,美国政府并没有能力维持健康 的财政状况,联邦财政盈余常年为负。最终美 国政府只能通过进一步举债的方式覆盖这一 财政赤字缺口,虽然存在对于美国联邦政府的 债务上限约束,但这一所谓的债务“天花板”在 2008 年之后已经持续快速推升。可以说,美 国正在通过美元本位制下的特殊锚定货币地 位,货币化自己的财政缺口,进而向全球征收 铸币税和输出通货膨胀。

危险的“现代货币理论”

在这种全球主要货币当局都在持续“放水” 和“宽松”的大背景之下,所谓“现代货币理论”的 思潮应运而生,这一理论发轫于上世纪 90 年代, 核心观点认为政府可以在制度上绕开央行独立 性的限制,从而通过中央银行的融资偿还债务, 进而将财政赤字的缺口货币化,而传统经济学 担忧的货币宽松引起通货膨胀并不可怕,可以 通过提高税收和进一步扩表解决问题。

我们认同现代货币理论中对于中央银行 独立性的部分观点,但整体上看,这种“现代货 币理论”的思潮不仅错误,而且危险。现代货 币理论建立在持续放水并不会大幅推升通胀 水平的基础上,即菲利普斯曲线失效了,但目 前对压低通胀水平的理论研究并不深入,虽然 理论界提出了包括技术进步、全球化分工、工会更加弱势等猜想,但并没有得到证实。如果 随着宽松的深入,通货膨胀突然高企,则政府 的借债成本将大幅飙升,进而迅速陷入财政扩 张—恶性通胀—借债成本飙升—财政进一步 恶化的负向循环。

更加重要的是,如果一个经济体长期通过 货币化的方式处理赤字,完全忽视财政纪律与 货币纪律,最终将持续削弱货币持有人的信 心,进而抛弃这种货币。事实上,比特币正是 在 2008 年全球金融危机之后,对中央银行独 立性的怀疑与财政缺口货币化带来通货膨胀 的担忧之中兴起。

哈耶克是最早对中央政府垄断发行法定 货币提出质疑的经济学者,早在 1976 年哈耶 克就在《货币的非国家化》一书中提出了这一 观点。哈耶克认为,由于政府在垄断发币的过 程中倾向于通过通货膨胀来征收铸币税,但即使是温和的通货膨胀,最终也会造成周期性的 萧条与失业。货币与其他商品并没有什么不 同,私营企业发币要比政府垄断更有效率,私 营发行者之间的竞争性发币机制能够废除政 府膨胀货币供应量的权力,参与竞争的每一家 发钞银行都会意识到,只有通过不断调整其通 货供应量,以使该通货价值适中与被广泛使用 的一篮子商品价格水平保持恒定,才能对持币 者构成吸引,否则就将因为并不具备价值储藏 功能而被抛弃。哈耶克认为,金本位制度优于 其他货币制度,但人们最终会发现,即使是黄 金也不如竞争性货币可靠。

由于结论过于离经叛道,哈耶克在提出私 营企业竞争性发币理论之后,长时间被学界和 资本市场弃之一隅,即使是在自由主义经济思 想最为盛行的20世纪80年代,也没能成功登 堂入室成为主流经济理论,直到 Facebook 推 出 Libra,市场和学界才惊呼,哈耶克的理论似 乎正在成为现实。

为什么私营企业发行货币的诞生比哈耶克 的理论晚了四十年?核心在于货币的第二个职 能——交易工具,交易和支付网络需要广泛的 参与者,无论 C2C 还是 C2B 的支付交易之中,用 户都是网络的核心节点。在哈耶克提出这一理 论的时代,任何一个私营企业都不可能拥有足

以挑战主权货币的用户数,但随着经济全球化 带来的跨国企业崛起,以及此后互联网时代带 动的科技巨头的攻城略地,都已经使得私营企 业的用户数远远超越了单一主权经济体。

Libra 将推动央行数字货币变革

例如推出 Libra 的 Facebook,截至 2018 年末已经拥有 23.2 亿每月活跃用户,超越了 任何一个主权国家的人数,分别是中国和印度 人数的 1.67 倍和 1.73 倍,庞大的客户群体正 是 Facebook 推出数字货币的基础。

根据 Libra 白皮书,Libra 建立在安全、可 扩展和可靠的区块链基础上,以赋予其内在价 值的资产储备为后盾,由独立的 Libra 协会治 理。整体看,Libra 具备两大最重要的特征 ——稳定币和去中心化。

首先,Libra 是一种与一篮子货币相挂钩 的法定资产抵押型稳定币。整体上看,这可能 仍然是目前最好的数字货币技术路径。Libra 主要采用与一篮子货币挂钩的方式稳定币值, 根据 Facebook 于 2019 年 9 月 21 日写给欧盟 的内部信,Libra 计划以美元 50%、欧元 18%、 日元 14%、英镑 11%、新加坡元 7%的比例挂 钩五种主要货币。

其次,Libra 将成为一种去中心化的货币。 根据白皮书,Libra 协会将成为这种新兴的数字 货币的最高治理机构,作为独立机构,Libra 协 会将与下属的一级交易商共同维持 Libra 货币 的生态体系。未来 Libra 协会将会成为新的中 央银行,而协会中的成员相当于是央行的委员, 通过投票的方式对货币政策做出调整。

我们认为,目前推出的 Libra 只是私营企 业发行的数字货币的过渡形态,为接受美国监 管,Facebook 作为私营企业在发行新的数字 货币时选择了先采用与现有主权货币挂钩的 稳定币路线。

事实上从 Libra 挂钩货币的构成看,显然 在刻意回避将人民币纳入货币篮子。参考另 一种重要的锚定一篮子货币的“超主权货 币”——国际货币基金组织特别提款权(SDR) 的情况看,SDR 共挂钩美元、欧元、日元、英镑 和人民币五种主要货币,其中人民币权重为 11%。从白皮书中透露的协会成员列表看, Libra 身上有着很明显的美国烙印,首批 28 个 协会成员企业中,绝大多数为美国公司。而在 接受美国国会质询时,Facebook CEO 扎克伯 格更是多次打出“中国牌”,表示中国央行的数 字货币计划将成为“一带一路”倡议的一部分并 成为扩大中国在亚洲和非洲影响力的外交和 经济政策,相反地,扎克伯格多次提到,Libra 将主要由美元支持,未来将扩大美国在全球的 金融领导地位,推广美国的民主价值观。

我们认为,扎克伯格的一系列“去人民币 化”和“中国牌”正是反映出 Libra 当前面临的 监管压力。事实上,在发布白皮书之后,世界 各国监管当局普遍对 Libra 持有谨慎态度,部 分国家甚至表态严格封杀 Libra。如果 Libra 无法获得各国监管机构的批准和支持,其跨境 汇款等业务将难以顺利开展,流动范围和应用 场景将大大受限。

扎克伯格对于中国央行数字货币的评论也 并不正确,本质上央行数字货币与 Libra 是完全 不同的两种货币形式,背后的信用支撑与发币 机制完全不同。根据中国央行相关官员的表 态,央行数字货币主要功能是对 M0 的替代,实 质就是电子化的现金,背后仍然体现中国的主 权信用,使用场景上预计也与人民币现金差异 不大。央行推出法定数字货币的意义更多在于 解决当前现金交易市场中存在的洗钱与违规交 易风险。而 Libra 则不同,挂钩一篮子货币的数 字货币未来主要的应用场景将是跨境支付。

再向前看,我们认为数字货币的终极形态 将是真正去中心化、不挂钩现有法定货币的纯 私营企业发币,货币当局可能由多个私营企业 的联盟组成。我们认为这种数字货币可能短 期内不会出现,核心阻力在于具备发币能力、 拥有如此庞大用户基础的大型科技企业都受 制于较为严格的监管,现存的货币当局和监管 当局并不会允许这种货币主权的丧失。

但我们认为,数字货币的勃兴仍然需要为 全球的央行敲响警钟,哈耶克提出的“竞争性发 币”时代可能已经到来,如果在货币政策上缺乏 独立性,在货币总量控制上丧失纪律,最终货币 主权将面临挑战,部分主权政府发行的法定货 币可能也将被持币人抛弃,即与传统的格雷欣 法则相反,币值更加稳定的“良币”将币值不稳的“劣币”逐出市场,正如我们在一些发生恶性通货膨胀与货币大幅贬值的新兴市场看到的那样。

(作者系长江商学院金融 MBA 项目副院长、 教授)

文章来源:《第一财经》

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