一季度全球市场普遍录得“开门红”，其中，弱美元和再通胀成为了主线，两个看似有些矛盾的主线背后深层次的原因则是美国新任总统特朗普政策内在的矛盾性，一方面是贸易保护主义下对弱势美元的必然要求，另一方面是税改法案、基建刺激计划催生市场对于未来再通胀的预期，可以说，其政策天平的摆向决定了市场短期的相对走向，但无论如何，“特朗普交易”都是今年开年至今全球金融市场交易员们关注的主线。然而，向前展望二季度，由于医改法案的受挫，特朗普总统的政策执行力度开始被市场怀疑，“特朗普交易”对于市场的影响可能会短期弱化，交易员们需要更多关注经济的基本面，货币政策的分化和货币周期的拐点可能成为最重要的经济因素。此外，两个政治因素也将持续发酵，民粹主义势力的崛起仍然在困扰欧洲，中美最高领导人4月的会晤也将为两个世界大国未来一段时间内的双边经贸关系走向定下基调。
总体上看，强势美元将在二季度迎来“中场休息”，因此对新兴市场的货币和风险资产价格应当高看一线，特别是国内经济改革不断推进并取得一定进展的市场，例如印度和巴西，受益于全球经济持续回暖的开放经济体例如韩国和中国台湾地区也有望录得上佳表现。由于处于货币周期的不同时点，发达市场的表现将有所差异，欧元将保持相对强势，日元将相对走软。大宗商品方面，虽然弱势美元有利，但市场对于特朗普基建刺激的预期将逐步弱化，石油价格的下跌也形成压制，大宗商品类别中最看好受益于美元走软和潜在避险需求的贵金属，工业金属价格相对看空，对大宗商品出口国的相关资产需要保持谨慎。
对国内的风险资产同样应当保持乐观，国内需求复苏持续，同时海外市场的好转也带动进出口强劲反弹，从先行指标看，经济的高景气度至少会持续到二季度末。虽然高层不断强调“去杠杆”和“抑制资产泡沫”，但联储加息节奏的放缓和价格指标的低位运行给央行留出足够的政策空间，快速收紧货币概率不大，整体经济体和金融市场都处于一个小的“甜蜜点”。但从中长期视角看，只有高层当前推进的一系列对内改革和对外开放政策逐步兑现，中国才有望释放新一轮的制度红利，进而实现潜在经济增长率的向上突破。
A股自2017年以来主要指数均表现不俗，一季度除创业板指数下跌-2.8%外，主要指数几乎全线收红，代表性的大盘指数上证综指上涨3.8%、深证成指上涨2.5%。但同其他市场相比，这一表现可谓逊色很多。新兴市场一马当先，印度孟买SENSEX30指数一季度上涨11.2%，领跑全球股市，巴西圣保罗IBOVESPA指数上涨7.9%，同样表现不俗，新兴市场中俄罗斯RTS指数受累于油价下跌-3.4%，成为新兴市场主要指数中唯一下跌的，同时也是全球主要市场中表现最差。发达市场同样表现出色，美国股市主要指数连创新高，纳斯达克指数一季度上涨9.8%，成为表现最好的发达市场指数，欧洲股市主要指数同样涨幅居前，日经225指数成为唯一收跌的发达市场指数。
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如果进一步将全球市场细化分类，可以采用MSCI提供的主要指数进行考察，年初至今亚洲除日本外的市场指数上涨13.2%，金砖四国指数紧随其后上涨11.4%，均大幅领先MSCI全球指数代表的6.4%股市平均涨幅，发达市场表现更差，指数仅上涨5.9%。
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亚洲新兴市场和金砖四国为代表的股票市场领涨全球并不难以理解，弱势美元是其背后的深层次逻辑，美元指数一季度下跌-1.9%，而南非兰特、墨西哥比索、巴西雷亚尔等新兴市场货币和韩元、新台币、澳元等亚洲主要货币均涨幅居前。
弱势美元背后的更重要原因在于特朗普总统及其团队对于贸易保护主义的相关论调。在接受《华尔街日报》采访时，特朗普直指美元过于强势，而其团队成员也对包括德国、中国、韩国、墨西哥等在内的货币当局操纵汇率、刻意压低币值进行抨击，使得交易员开始停止做多美元，被迫回补其他货币的空头，导致在特朗普总统当选之后大跌的新兴市场货币强劲反弹。
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除股票市场和外汇市场外，大宗商品市场同样表现出色，虽然高盛商品全收益指数一季度下跌-5.1%，但主要是被石油价格下跌拖累，工业金属指数一季度上涨9.2%，贵金属指数上涨8.9%，其中铝、白银等品种更是录得双位数增长。
除中美引领的全球经济复苏外，工业金属的上涨离不开对于再通胀的预期，其中，特朗普总统给出的基建刺激计划的蓝图成为重要催化剂。根据美国新任交通部长赵小兰给出的细节，这一财政刺激计划包括了至少价值一万亿美元的战略性、有针对性的投资项目，期限超过十年，范围不限于交通运输基础设施，还将包括能源、水资源、宽带以及退伍军人医院等项目。未来美国政府将必然无力承担所有成本，仅仅地表交通一项资金缺口就达到9000亿美元，市场预期美国政府会进一步推高财政赤字水平，进而引发再通胀。
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综合而言，特朗普总统的政策体系存在较为明显的内在矛盾，一方面，他希望美元保持弱势，以使得美国在国际贸易中取得更大的优势，贸易保护主义的相关政策都在此列；但另一方面，他对于基建刺激计划和税收改革的许诺使得美国未来的再通胀成为必然，叠加美联储已经开启的紧缩周期，势必会推动美元走强。可以说，“特朗普天平”的摆向在一季度成为主导全球金融市场走向的关键，交易员都对其相关政策寄予厚望，但向前看，这一因素的影响有望在二季度减弱，市场开始对特朗普总统的政策权威性表示质疑，“特朗普交易”也需要回归现实，而其中医改法案的夭折是重要转折点。
3月24日，特朗普总统在众议院投票前的最后一刻宣布同意国会撤回新的《美国医疗法案》（AHCA），这一法案旨在取消奥巴马医改方案中的众多强制条款和保证条款，以缩小政府医疗体系而加大市场化的作用，这也是特朗普总统在竞选中的重要承诺之一。事实上，这不是特朗普第一次政令受阻，此前的入境禁令已经遭到多位国内联邦法官抵制和冻结。虽然特朗普自己表示并未放弃废除和替代奥巴马医改法案，但金融市场已经对特朗普的政策效力产生怀疑，毕竟医改法案只是第一步，后续的税改方案面临的阻力将更大。
那么下一个需要回答的问题是，“特朗普交易”的逐渐褪色未来将引导金融市场走向何方？当特朗普的政策扰动减弱，基本面的因素重新成为主导，其中两个政治因素和一个经济因素最为重要，两个政治因素分别是民粹主义势力的进一步崛起和中美未来双边经贸关系的走向，其中4月的法国大选和中美最高领导人的会晤是二季度值得重视的事件，一个经济因素是全球范围内主要经济体货币政策的分化和货币周期的拐点。
首先，民粹主义政治势力在全球范围内的崛起仍然是影响全球金融市场最为重要的政治因素之一。虽然市场此前担忧的荷兰大选已经有惊无险度过，现任总理吕特领导的自由民主党在议会选举中取得了31个席位，远超极右翼自由党的19席。但对于欧元区而言，真正意义上的潜在“黑天鹅”是4月的法国大选，如果主张“法国优先”、推崇贸易保护主义、坚持退出欧元区的勒庞当选，可能成为欧洲新一轮政治动荡的导火索。此外，英国的脱欧程序已经从3月29日正式启动，但英国首相特蕾莎•梅在能否与欧盟达成协议方面并没有给市场明确预期，如果不能达成协议，将对英国未来与欧盟的贸易产生重大不利影响，英国可能要被迫重新采用WTO规则。总体上看，政治风险在二季度都仍将成为困扰欧洲的主要因素。
中美未来双边经贸关系的走向是值得重视的另一个政治因素，4月中美最高领导人的会晤将给出更加明确信号。目前看，由于医改法案、税改法案等在国内推行阻力重重，为寻求国内的政治支持，特朗普总统短期之内不会挑起中美之间的贸易战。但其在推特上的众多关于中美贸易问题、人民币汇率操纵问题的言论，以及对于“一个中国”原则的暧昧态度仍然使得市场担忧中美两国之间未来政治经济关系的走向，叠加朝鲜半岛局势紧张、韩国部署“萨德”等影响，中美两个超级大国领导人会晤释放出的信号就显得更加重要。特朗普总统在其推特上表示这一会晤将是“重要、特别且艰难”的，并称“美国再也不能允许巨额贸易逆差”。总体上看，中美两国领导人对于朝鲜半岛问题、台湾问题、中美贸易问题等诸多敏感问题，都有望在此次会晤中给出更加明确的信号，也将为中期之内中美两国乃至世界范围内的政治经济格局定下基调。
货币政策的分化和货币周期的拐点是二季度全球范围内最重要的经济因素。从发达市场表现看，货币政策的分化将成为未来一段时间金融市场表现的决定性因素。随着美国国内的通胀预期回落，联储快速加息的概率大大降低，美国的加息周期进度将不会加快。但欧洲和日本出现了明显的分化，欧元区可能紧随美国脚步进入加息周期，经济持续向好，欧元区3月制造业PMI初值达到56.2，远高于市场预期的55.3，德国和法国也分别达到58.3和53.4，均好于市场预期，此外服务业PMI也开始加速扩张，虽然通胀有所回落，但整体上欧央行仍将开始逐步步入宽松周期的尾声。日本则相反，由于通胀水平离货币当局的目标相差较远，仍然给日本央行留出了足够的货币政策空间，三月议息会议仍然维持了-0.1%的超额存款准备金利率和0附近的10年期国债收益率目标不变，成为全球发达市场货币当局中最宽松的一个。
整体上看，二季度对于金融市场最重要的变化在于强势美元的“中场休息”。随着市场对于特朗普后续包括基建刺激和税收改革等在内政策组合的怀疑，美元将逐渐开始走弱，同时从美联储三月议息会议释放出的信号看，表态可谓相当鸽派，全年三次加息的指引符合市场预期，此外还消除了市场之前对于缩表的担忧。两方面因素叠加，美元在二季度大概率会保持相对弱势，这将为其他资产迎来喘息之机，唯一需要担忧的是欧元在黑天鹅事件冲击下走弱带动的美元被动走强。
弱势美元下，新兴市场的货币有望直接受益，这些市场的风险资产价格也值得被高看一线，特别是国内改革不断推进、经济持续向好的新兴市场，例如印度和巴西为代表的金砖国家。在中美欧经济的持续复苏带动下，外向型的开放经济体也将持续受益，例如韩国和中国台湾。发达市场表现可能明显分化，欧元将保持强势，除非遭遇大的“黑天鹅”，日元则受益于日本央行持续的宽松政策，短期上涨概率不大。
在大宗商品方面，虽然一方面美元的相对弱势提供了利好，但另一方面，对于未来基建刺激计划的预期也将随着“特朗普交易”的退潮而逐渐弱化，此外石油价格的下跌也压制了大宗商品价格的上涨空间。大宗商品中，最为看好贵金属，除了潜在政治风险带来的避险需求外，弱势美元也将为黄金等贵金属的价格提供向上的支撑，对于工业金属相对看空，大宗商品出口国的货币和风险资产价格也将存在向下压力。
“回归现实”的交易何时转向？特朗普政府未来的政策执行力需要密切关注，目前看，基建刺激计划在年内推动的进度预计有限，由于大规模的基建计划会给财政带来巨大压力，因此税收改革是基建刺激计划的先导，只有税收改革完成，特朗普政府才会进一步评估财政对于基建的支持力度。因此税改成为了年内观察特朗普执行力的重要事件，预计在医改失败之后，特朗普团队会尽快给出税改的方案，7-8月可能是一个关键时点，税改法案将大概率落地，这将直接影响金融市场对于特朗普未来政策强弱的判断，如果税改的力度或进度超出预期，则“特朗普交易”可能重返市场，届时再通胀预期又会卷土重来，这也将成为三季度全球风险资产表现的重要风向标。
而从国内情况看，也正在享受着这一良好的海外市场环境，一方面海外经济的复苏同样带动中国进出口贸易的回暖，从而为经济的向好增添了新的动力；另一方面海外市场货币政策暂时性的边际宽松也为中国的货币当局留出空间，未来预计收紧货币的节奏将不会太快。
一季度国内经济景气程度显著上行，PPI同比增速为代表的工业品价格指标已经上行到7.8%，达到08年10月以来的新高。从总需求看，开年前两个月固定资产投资完成总额同比增长8.9%，相比16年全年增速提高0.8%，而从分项的三大类投资看，增速都在加快。前两个月制造业投资在去年4.2%的基础上提高0.1%到4.3%，地产投资在去年6.9%的基础上提高2%至8.9%，而基建投资前两个月更是累计同比增长21.3%，比去年全年的增速提高了5.5%。
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在转好的投资数据中，更加值得重视的一个信号是民间固定资产投资的回暖，民间投资在2016年持续低迷，全年增速仅3.2%，今年前两个月就同比增长6.7%。民间投资的回暖表明企业随着自身经营效益的提高，正在加大投资，这一信号表明企业对于未来经济前景更加乐观，这也与民间投资相关政策的逐步明确和落实有关，例如PPP等。
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而从更大的图景看，中国经济的总需求同样在享受着以欧美为首的全球经济持续复苏。进出口金额前两个月累计同比增长13.3%，实现强劲反弹，这也与人民币汇率的下跌有关。市场此前担忧特朗普总统可能发起的贸易战会威胁中国未来进出口贸易，但短期看，这一风险并不大。
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向前看，从信贷数据、社会融资总量数据等先导指标看，国内宏观经济高景气度至少会持续到二季度末。前两个月，广义货币供应量同比增长11.1%；新增社会融资总量4.89万亿元，同比增加6,777亿元；新增人民币贷款3.34万亿元，同比基本持平，但结构明显改善，其中中长期企业贷款占比提高1.2%，居民住房按揭抵押贷款占比下降。总体上看，这些数据表明，非金融企业的资金需求旺盛，而资金到位之后会逐步开工，从过往经验看，信贷数据会领先经济指标1-2个季度，即二季度末之前对于宏观经济增速不必太过担忧。
中国高层近期不断释放出“去杠杆”和“抑制资产泡沫”的信号，例如将银行体系的表外理财纳入宏观审慎评估体系，而这将直接压制过去一段时间快速增长的银行表外资产，以降低整个经济的杠杆率。而对于短期价格快速上涨，出现泡沫化倾向的资产，例如春节之后部分一二线城市地产再次出现过热，政府不断出台调控政策打压房价，2月以来20多个城市相继开启或强化了限购政策。此外，虽然存贷款利率保持平稳，但央行已经开始通过间接加息的方式，例如1月底上调MLF利率10个bps，此后又分别上调逆回购、SLF各期限利率10个bps，货币当局希望通过调节市场化利率，达到引导整体利率走廊上行的目的。
然而向前展望二季度，监管对于市场的扰动会相对减弱。在货币政策方面，虽然抑制资产泡沫必然要求“稳中趋紧”，但由于中美利差已经从低位反弹较多，从央行过往表现看，这一指标在很大程度上是当前利率操作的风向标。只要美联储保持3次加息的节奏，央行短期快速收紧货币概率不大。
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此外，价格指标短期也给央行留出了足够空间。虽然1月CPI上涨2.5%，但2月由于去年春节导致的高基数效应，CPI同比增速大幅下降到0.8%，其中食品类下降是主因，同比增速为-4.3%。向前看这一因素将逐渐消失，但石油价格近期的下跌又使得通胀压力减弱，总体价格指标对于货币政策的影响将会有限。
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而在房地产调控上，“一城一策”的调控政策已经表明了高层的态度，短期看三四线城市仍然会以去库存为主，不会出现大规模更加严厉的限购政策，地产调控对整体投资和经济增速的影响预计将有限。
短期看经济的底部已经逐步探明，对市场也应当保持乐观，但中长周期看，中国经济的长周期增长率如何破局？
从今年的“两会”上看，中国的高层正在发力新的一轮国内体制改革与对外经济开放。以“三去一降一补”为首要任务的供给侧改革和国有企业改革是这一轮对内改革的重心，为配合这一改革进程，中国政府已经做好准备，例如下调经济增长目标到6.5%，产业政策和货币政策也同时做好了配合。在对外开放方面，“一带一路”将是中国本轮开放的破局点，在贸易保护主义和逆全球化思潮弥漫的当前，中国的高层领导人已经开始明确释放出“维护经济全球化”的信号，未来中国甚至可能成为经济全球化的领导者，也将成为全球贸易中更加重要的组成部分。
总体上看，如果本轮对内改革与对外开放稳步推进，中国将释放新一轮的制度红利，届时从中长期视角看，经济的潜在增长率有望拐头向上，经济增速也能够真正实现从“L型”向“U型”的突破。
作者为长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、MBA项目副院长
文章来源：《财新网》
