前言：新三板的发展为中小企业提供了更为便捷的股权融资渠道，是我国多层次资本市场的重要组成部分。2016年6月起，新三板分层制度的确立，将所有挂牌企业分为基础层与创新层。面对不断规范化的新三板市场，我们需要思考以下几个问题：新三板分层制度的基础何在？新三板分层标准有何特点？纳斯达克的发展历程中也曾成功地实施过分层制度，对新三板的分层制度何种启示？分层制度将如何进一步发挥新三板的“苗圃功能”与“土壤功能”？
新三板分层的基础：挂牌企业不断增长、成交量波动较大、企业异质性较强
全国中小企业股份转让系统，又称新三板，由中关村科技园区非上市股份有限公司发展而来，目前已经发展成为全国性的中小企业股份转让系统。2015年1月，新三板挂牌公司数量为1864家，2016年1月发展为5623家，2017年3月新三板挂牌企业增长至10850家，月度复合增速为7.26%。2015年1月挂牌公司总股本为765.78亿股，2016年1月挂牌总股本为3260.39亿股，2017年3月挂牌公司总股本增长至6097.74亿股，月度复合增速为8.65%。
与挂牌企业的不断增长不同，成交量并未出现显著增长的趋势，而是呈现出较大波动，2015年12月成交量为46.38亿股，但随后成交量出现下降，2016年12月成交量为50.48亿股，2017年1月和2月，成交量分别为31.25亿股、27.07亿股。2015年新三板公司的平均市盈率出现较大波动，2016年6月后市盈率稳定在27-30左右。
新三板挂牌企业呈现较强的异质性。企业资产规模存在差异较大，如九鼎投资资产规模达到207.2亿元，卡联科技资产为5.84亿元，但大多数挂牌企业规模较小。在交易活跃程度上，10850家新三板挂牌公司中，共有1624家采用做市转让，9226家公司采用协议方式。2017年3月1日至22日，在采取做市交易的公司中，成交量最高的安达科技成交额为11.7亿元，有292家企业做市交易额低于20万元；在采取协议转让的公司中，成交量最高的信中利成交金额为22.48亿元，427家企业成交金额在20万元以下，而大部分企业没有成交量。
异质性的挂牌企业要求差异化的制度安排，鉴于企业的不同发展阶段、不同成长特点、不同交易特色，需要在交易制度、发行制度、信息披露制度等方面提供差异化的制度安排。新三板分层应运而生，从市场管理角度看，分层模式便于针对性地服务挂牌企业；从投资者角度看，市场分层能降低搜寻成本，提升投资效率，从而更好的引导投融资对接。
新三板分层的标准：创新层与基础层
目前新三板将所有挂牌企业分为创新层与基础层，定立了三条标准，满足其中之一的公司可以划分为创新层，标准一侧重于盈利能力的考察，要求最近两年连续盈利，且平均净利润不少于2 000万元，最近两年平均净资产收益率不低于10%，最近3个月日均股东人数不少于200人。标准二旨在考察企业增长速度与发展潜力，要求企业最近两年营业收入连续增长，且复合增长率不低于50%，最近两年平均营业收入不低于4 000万元，股本不少于2 000万元，标准二更看重公司的成长性，以更好的满足处于初创期、高速成长的中小企业的融资需求。标准三侧重于考察企业的市值与流动性，要求最近3个月日均市值不少于6亿元、最近一年年末股东权益不少于5 000万元、做市商家数不少于6家。
通过以上标准进入创新层的企业呈现盈利能力强、成长性突出、市场流动性较强的特征，其中标准三更是放宽了对企业盈利能力与成长性的要求，侧重于流动性指标，体现了新三板服务于科技型、创新型企业的定位。与进入创新层的标准对应，维持创新层也需要三条标准，考虑到创新型企业的业务特点，同时保持分层制度的相对稳定，维持创新层的标准在财务指标与成长要求上要略低于准入标准。基础层与创新层之间遵循“降级强制，升级自愿”的动态调整规律，不满足维持创新层标准的企业在第一年发布风险揭示公告，状况未能改善的企业将于第二年强制降入基础层，而基础层企业达到创新层标准之后可以自愿转入创新层。
如图3显示，通过上述划分标准，截止至2017年3月11日，新三板挂牌公司数量共为10850家，其中创新层949家，占比约为8.75%，总股本为1027.02亿股，转让方式以做市为主（585家采用做市方式，364家采用协议方式）。基础层公司共9901家，总股本为5119.11亿股，转让方式以协议转让为主（1039家采用做市方式，8862采用协议方式）。分层标准将8.75%左右企业划分为创新层，其余大部分企业位于基础层。企业进入创新层意味着其资产或盈利能力达到一定水平，可以理解为一种信用背书，能够降低信息不对称，为创新层企业提供融资便利。当创新层公司无法满足创新层的维持标准时将回到基础层。
纳斯达克分层制度
美国纳斯达克市场是证券交易所分层管理的典型案例，历史上共经历两次分层，制定了由不同指标组合产生的分层标准，满足了不同类型、不同规模、不同特征企业的融资需求，也吸引了一大批优质创新企业挂牌上市（包括微软、谷歌和苹果），最终发展成为与纽交所分庭抗礼的全球性证券交易所。
1975年，纳斯达克设置了第一套上市标准，与OTC市场区别开来，成为一个独立的证券交易场所。1982年进行第一次分层，分为纳斯达克全国市场和纳斯达克常规市场，其中纳斯达克全国市场针对世界范围内规模较大、交易较为活跃的企业，不满足全国市场上市标准的企业进入纳斯达克常规市场。1992年常规市场被命名为纳斯达克小型资本市场，针对新兴的高成长中小企业。分层制度采用多指标组合的综合考察体系，包括财务要求、流动性要求或其他要求。
2006年纳斯达克分层制度再次改进，分为三个板块，分别为纳斯达克全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）针对全球范围内大型市值公司，制定严格的各类上市标准；纳斯达克全球市场（NASDAQ Global Market）针对中型市值公司，需满足较严格的财务指标、流动性标准及公司治理标准等；纳斯达克资本市场（NASDAQ Capital Market），针对市值较小公司，上市标准相对较低。
纳斯达克资本市场主要为小企业提供融资途径，考虑到此阶段小企业市值较低、经营风险较大的特征，纳斯达克资本市场设置了三套以财务指标为核心的挂牌标准：股东权益标准、市值标准以及净利润标准（满足其中一套即可）。纳斯纳克全球市场主要服务于中等规模并具有一定成长性的企业，在财务指标的基础上开始考察流动性指标，要求公众持股不低于1100万股；公众持股市值不低于800万美元、股东不低于400人、买入价格不低于4美元。纳斯达克全球精选市场服务于全球范围内的市值较高的公司，成为一个上市标准较高的蓝筹市场，吸引全球范围内的优质蓝筹企业与纳斯纳克全球市场转板而来的优质企业，准入标准最为严格，包括净利润标准、市值和收入标准、总资产和股东权益标准与流动性标准。
三层分层制度建立了一个逐渐优化的企业动态成长路径，制造了更多的IPO及转板机会。如图4所示，纳斯达克全球精选市场中企业数量从2006年的1187家增长到2016年的1564家，保持稳定增长趋势，吸引了全球范围内的优质企业，提升了纳斯达克市场的竞争力与高端品牌形象，也是纳斯达克能够与纽交所形成激烈竞争的关键。纳斯达克全球市场企业数量逐年递减，从2006年的1479家下降到2016年的817家，除了因金融危机导致的企业退市，还有部分企业上升至更高级别。纳斯达克资本市场则始终保持对中小企业的吸引力，挂牌企业数量较为稳定，2016年增长至 823家，占比为25.5%。
我国新三板分层制度在一定程度上借鉴了纳斯达克的经验。在分层标准上，根据我国新三板挂牌企业的实际情况，建立起多套指标并行的分层制度，只要满足多套标准其中之一即可进入创新层，体现出较强的包容性与灵活性。 纳斯达克的发展历史先后经历两次分级，分别是两分法（1982年）和三分法（2006年），我国新三板则采用了两分法，更适合我国目前新三板的发展现状：一方面降低了划分层级的难度有利于分层政策的及早推出，另一方面也避免了某一层级挂牌企业过少。随着市场的不断发展，新三板也可借鉴纳斯达克设置全球精选市场的经验，在创新层中再分一层，设置更高的挂牌标准，以吸引优质企业和投资者，并在一定程度上与主板展开竞争。
与纳斯达克分层制度相比，我国新三板分层制度具有以下特点：第一，分层结果导致创新层公司占比较少，市场构成差异明显。纳斯达克全球市场与资本市场上市的企业数量占整体挂牌公司的较大比例，而我国新三板中超过90%的公司集中在基础层，创新层公司数量较少。第二，新三板对财务标准的要求程度较高，而对市场流动性的关注程度相对较低。第三，纳斯达克更看重公司流通性与公众性，如公众持股量、公众持股市值及股东人数等；在股东人数要求方面，纳斯达克的标准为400人的数量要求，较新三板更为严格，这是由纳斯达克挂牌企业的公众化程度、股权分散性的实际情况决定的。
纳斯达克分层制度的建立与演变对我国新三板分层具有重要的借鉴意义：其一，纳斯达克通过制定首套上市标准，将自身与其他OTC市场区别开来，并进一步通过内部分层形成具有不同风险特征的内部多层次市场体系，促进业务规模的不断发展。其二，内部分层对于市场的快速成长具有重要意义，两次分层制度使纳斯达克为挂牌企业提供更具针对性的服务，使得上市企业的信息披露更为充分，市场透明度更高，降低信息不对称程度，对于资本市场的发展有着积极作用。其三，提升市场流动性需要完善做市商制度，目前协议转让仍是新三板企业最为重要的交易方式，市场流动性不高，未来需进一步完善做市商制度，例如明确股票转让方式、做市商加入与退出等相关事宜，以稳定市场预期，提高市场的流动性。
新三板的“苗圃功能”与“土壤功能
2017年2月10日，证监会主席刘士余明确指出新三板将是我国多层资本市场的基础，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能，鼓励一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”。
“苗圃功能”是指衔接A股市场的过渡功能，刘主席“能转版的就转版”的观点意味着未来新三板企业直接转板到沪深交易所的转板政策将有望出台。2017年2月，原为新三板挂牌企业的拓斯达登陆创业板，成为了今年第一家上市的三板企业，目前新三板共有86家公司IPO申请处于正常审查状态，转板将扩大企业规模与影响力，提升企业估值与成交量，对于企业的融资能力、品牌形象与后续发展具有积极影响。在分级制度下，将所有挂牌企业分为创新层与基础层，若创新层企业在政策层面与交易制度层面具有更为优惠的制度安排，创新层的设立将强化新三板的“苗圃功能”，为主板、创业板输送更多的优质企业。
“土壤功能”意味着新三板自身培育优质企业的能力，并发展成为我国多层次资本市场的重要组成部分。分层制度下基础层企业数量较多，当企业目前的规模与盈利能力尚不足以进入创新层时，企业需要结合自身情况制定发展战略，不要盲目追求高估值或转板。发挥“土壤”功能，需要深耕基础层企业，提升市场的流动性与融资环境，让新三板真正成为优质企业的“土壤”，鼓励企业在新三板中“绽放”。
“土壤功能”的进一步深化需要提升市场流动性。目前新三板合格投资者准入门槛较高，需要个人证券类资产市值500万元人民币以上，同时具备两年以上证券投资经验，满足上述条件的投资者人数有限，中登公司统计显示符合条件的投资者数量不超过25万。这一规定一方面保证了投资者的风险承担能力，另一方面也抑制了投资者参与，降低了市场流动性。但需要注意的是，新三板市场流动性决定于多方面因素，包括投资者活跃程度、市场交易成本、制度建设、企业资产属性与质量等等，仅降低投资者准入标准并不能够从根本上解决市场流动性问题，而是需要全面建设和完善新三板制度体系及转板机制，培养优质企业，并树立各界对新三板的投资信心。
作者简介：欧阳辉是长江商学院金融学杰出院长讲席教授，并兼任学院互联网金融研究中心主任与金融创新和财富管理研究中心联席主任。刘一楠是长江商学院互联网金融研究中心研究员。
文章来源：《经济观察报》
