11月14日，建行与山东省国资委、山东能源集团共同签署了市场化债转股框架合作协议，未来将牵头设立三只总规模210亿元基金，并与山东能源集团开展市场化债转股合作，债转股再一次受到市场关注。
中国的宏观经济似乎并没有表现出拐头向上的迹象，而在向下寻底的过程中，中国的商业银行体系累积的不良资产风险已经开始有暴露的苗头，特别是2008年全球金融危机之后的大规模刺激计划所投放的过量信贷，正在成为中国银行业资产质量的隐忧，甚至可能已经开始酝酿系统性的金融风险。面对这一风险，中国的决策制定者正在启动一轮规模远超以往的债转股计划，而这一轮债转股区别于上一轮的关键在于“市场化”定位，赋予了银行、企业和出资人更大的话语权。但从目前落地的几例债转股案例看，似乎只是风险从一个市场向另一个市场的转移，而并没有从本质上使得濒临破产的企业提质增效。只有通过改革和整合，才能够真正实现债转股企业资产的增值，从而使各方参与者实现共赢。
从中国银行业监管部门公布的数据看，截止到2016年上半年，全行业不良贷款比例仅仅为1.75%，如果对照中国在上一轮经济下行不良率激增时的数据看，当时的商业银行整体不良率接近20%，似乎今天的情况并不危险。但从企业部门的实际情况看，显然这一不良率的官方统计数字并不合情合理，我们选择了煤炭、钢铁和有色金属三大高杠杆、强周期行业作为代理变量考察这一问题，截至2016年9月，这三大行业的亏损企业占比分别达到32.4%、27.5%和22.1%，仅分别低于历史最高水平4.9%、3.1%和8.7%，亏损情况基本达到上一轮不良资产爆发时期水平。
中国的银行业已经通过各种各样的方式在其资产负债表中腾挪和隐藏不良资产，例如一些本应该被确认为不良的贷款被确认为关注类贷款，一些银行通过向企业提供新贷款以偿还原有贷款或甚至只是偿还利息，其它例如通过影子银行的方式将不良资产抽离其资产负债表等。一个具有说服力的数字是银行业的拨备覆盖率，这一数字在2016年三季度末已经下滑到176%，而监管红线是150%。
更加值得注意的是，从商业银行体系的支柱——中农工建交五大国有银行的财务数据看，不良资产的压力已经不容小觑。2016年三季度五大国有银行净利润同比增速进一步放缓到1.01%，其中工商银行单季度负增长0.23%。而这一微弱的正增长也与这些银行在拨备计提政策方面的放松有关，五大国有银行三季度末的平均不良贷款拨备覆盖率为152.76%，其中工商银行136.14%，已经连续三个季度跌破监管红线的150%，建设银行148.78%，也加入了这一队伍。如果这两家国有大行坚持拨备覆盖率的红线，净利润负增长将成为必然。可见，拨备作为不良资产风险的缓冲池，其作用已经变得微乎其微。
从中国的官方表态看，这一不良资产风险已经得到高层的重视。特别是近期，10月底刚刚闭幕的十八届六中全会上明确指出要防范经济金融风险。11月8日央行的三季度货币政策执行报告再次重申将在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险。而在具体化解金融风险的措施上，中国高层的选择与十多年前的上一轮不良爆发期完全相同——债转股。早在2016年3月的博鳌论坛上，李克强总理已经在主题演讲中表示“金融领域将推动全方位监管改革，还在探索用市场化手段债转股”。
从下半年开始，债转股的进程在明显提速，8月银监会就《关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处置的若干意见》征求意见，此后中钢集团、渤钢集团等几家债转股方案落地；10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》，银行业债转股方案正式落地，同时公布了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，之后的17日，云南锡业集团与中国建设银行在北京签订了总额近50亿元的市场化债转股协议，成为《指导意见》出台后落地的第一例；此外还有媒体报道，涉及转股价格、国有资产转让、优先股发行、股份增发、股权转让等的债转股配套措施、配套细则正在研究、制订中。
一个特别的信号是和监管部门正在努力推动中国的商业银行上市。自2015年12月开始，已经先后有12家银行上市募资，其中A/H股各6家，港股上市的邮储银行募资591亿港元，创下了2016年全球最大IPO记录，而A股更是在2010年之后第一次向商业银行敞开了IPO的大门。除去这些上市银行之外，A股还有上海银行等8家正在排队，此外仍不断有小型的城商行和农商行筹划赴港上市，例如中原银行刚刚公布了港股的上市计划。为银行上市放行的背后深层次原因在于，如果政府希望将中国的不良资产风险显性化，银行的净资本将成为最后一道防线，因此在不良爆发之前让更多银行上市，充实其资本金，都将减弱未来金融体系的系统性危机。
注：港币兑人民币汇率按照0.8744计
从另一个侧面也可以看出，监管部门正在为不良资产风险的释放悄悄做准备。除银行外，政府还在为不良资产的处置市场不断增添新的生力军。在上世纪末的债转股中，中国第一次引入了金融资产管理公司（AMC），而AMC在不良资产剥离、处置中居于核心地位，负责承接不良债权、成为公司股东、派驻董事监事、参与企业重大决策等。1997年金融危机之后，中国相继设立了华融、长城、东方和信达四大不良资产管理公司，分别对应了工农中建四大国有商业银行，并两次承接不良贷款资产，1999年剥离约1.38万亿，2003年-2007年国有四大银行在重组上市之前再次剥离和核销1.98万亿人民币的不良贷款资产。此后四大AMC作为这一市场的主体活跃至今，其中除长城外的三家已经全部完成股改，信达和华融已经先后在香港上市。
在2012年银监会发布的《金融企业不良资产批量转让管理办法》中明确指出，四大国有AMC作为市场主体，除此之外，省级政府允许设立或授权一家省级资产管理公司，但相比国有AMC，这些省级玩家在进行不良资产处置时面临诸多障碍，除每省只允许设立一家外，在地域上也只能在省内经营不良资产的批量转让，实质上限制了这一市场上“玩家”的数量。
这一情况在近期已经得到了改变，10月22日，媒体报道银监会向省级政府下发《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》，放宽关于各省原则上只可设立一家地方资产管理公司的限制，同时还允许地方AMC以债务重组、对外转让等方式处置不良资产，对外转让的受让主体不受地域限制。在11月7日银监会下发的地方资产管理公司名单中，上海、浙江等地已经出现了第二家地方AMC。政府的意图非常明确，不良资产管理市场参与者的扩容将直接扩大这一市场的供给。
现在需要回答的问题是，债转股对于当前中国积累的实体不良资产风险真的是一剂良药吗？从上一轮债转股的情况看，似乎是一个多赢的局面，从实体经济角度看，煤炭、钢铁和有色金属为代表的高杠杆、强周期行业在债转股之后，资产负债率都有明显下降，这直接导致财务费用率的下降。对于彼时中国的商业银行而言，通过剥离不良资产，以“干净”的资产负债表顺利从已经“技术上破产”成功重组上市走向资本市场。而对于当时承接这些不良资产的AMC而言，其当时所承接的不良资产主要是房地产类和资源类的企业股权，而这些行业在此后中国本世纪初的经济蓬勃向好甚至过热的年份中资产升值已经让四大AMC赚的盆满钵满。
但好时光一去不复返，随着中国经济总量的不断扩大，这一轮的不良资产规模可能远远超过上一轮的规模，更重要的是，从当前情况看，中国经济可能未必会在短时间内明显拐头向上，那么此时经营不良资产的生意更加需要慎之又慎。同上一轮债转股的政策导向不同，从《指导意见》看，“市场化”是被提及最多的字眼，而在具体的实施方式上采取“通过实施机构开展”，即银行不能直接将债权转为股权，而应当通过先向实施机构转让债权，再由实施机构转为股权并持股，这样的方式能够最好地实现风险隔离。
从政策制定者的视角看，“市场化”的初衷毋庸置疑是好的，但在实际实施的过程中，由于相关参与方的利益诉求冲突非常明显，博弈在所难免。例如银行一方面将不良资产剥离出售从而清洗资产负债表，但同时对于那些暂时遇到困难，但未来可能升值的资产，又不愿放手，因此银行在债转股的过程中可能过于强势，天然地存在道德风险。从现有的债转股案例看，这样的担心可能正在成为现实。
建行和云南锡业的债转股方案是《指导意见》出台之后落地的第一例，同时由于锡业股份是一家A股上市公司，从其公告中也能够获得更多的公开信息。10月16日，云南锡业集团与中国建设银行签订了债转股协议，建行通过其子公司作为投资人拟向云南锡业集团旗下的华联锌铟注资以认购其新增注册资本，增资后建行将持有不高于15%的华联锌铟股份。项目总金额100亿元，共分为两期，每期50亿元，而第一个项目的23.5亿元已经于19日到位，用于偿还锡业股份的高息贷款。投资人出资的条件方面，要求华联锌铟完成金石坡采矿权和铜街—曼家寨采矿权范围内新增金属储量的储量核实报告或阶段性地质勘查工作总结，这一矿山可能是锡业股份旗下最为优质的资产之一，设计服务年限不超过30年。
在资金来源方面，建行表示使用资金是“社会资金”，这一协议同时明确了出售选择权，3年后建行同意由锡业股份通过支付现金和/或发行股份等方式收购投资人持有的华联锌铟股份。此外，华联锌铟承诺持股期间每年现金分红，分红总额不低于当年净利润的10%。
从这一方案来看，至少存在两个明显的风险点：
第一，虽然建行表明是“社会资金”，但资金来源没有指明，银行有可能通过表外的理财资金参与其中，同样达到了出表的作用，但中国的银行理财产品投资者在潜意识中仍然认为可能是刚性兑付，因此风险可能只是从银行的表内资产投资者即储户转移到表外资产投资者即理财产品的投资人。
第二，虽然锡业股份方面明确了分红比例和未来的的退出方式（现金或增发回购），但从实际情况看，虽然没有具体的财务数据，但如果华联锌铟盈利能力强，则根本不需要债转股，因此分红可能只是美好的愿景，而3年之后此前长期亏损的锡业股份能够拿出现金回购资产么？答案恐怕是否定的，好在锡业股份是一家上市公司，到时最有可能的方式就是通过增发募集资金。结合此前的银行密集上市募资看，未来风险大概率只是从间接融资的银行体系转移到了直接融资的资本市场，而A股的中小股东可能为此买单。
从以上两点可以看到，如果不实现经营效率的提高和资产的增值，债转股只可能是把风险左手倒右手，从一个体系传导到另一个体系，对于银行和企业而言也仅仅停留在财务报表的魔术，而《指导意见》也同样把“推动企业改革”放在重要位置。如何能够改进企业经营和提升股东价值？需要债转股的新进股东在管理上加以干预，从这一点上看，云南锡业股份的债转股方案显然是失败的，虽然建行有权提名一位董事会成员，但建行本身作为金融机构，对于华联锌铟所处的行业经验并不足，也没有实体企业经营管理的经验，未来难言能够实现效率的提高。
不良资产处置生意应该是专业的人做专业的事儿，这里的专业或体现为在不良资产行业的定价能力，或体现为“变废为宝”的经营管理能力。例如在美国市场上，以橡树资本（Oaktree Capital）为代表的投资人就是定价能力强的代表，其专注于全球不良资产行业的投资机会，主要投资的标的包括企业困境债务、困境企业股权、银行不良贷款、高收益债券等，橡树资本从上世纪80年代开始已经积累了相当充分的经验，截止到2016年上半年其管理资产规模已经达到980亿美元，其能够取得成功的原因正是得益于多年积累的不良资产行业的实践经验，违约率更低，恢复率更高，从而收益率远高于行业平均水平。以高收益债券为例，美国高收益债券市场的整体违约率约为4%，而橡树资本投资的高收益债券组合违约率仅有1.3%左右。
在中国，国有AMC已经经营这一行业长达十余年，已经积累了较为丰富的不良资产行业经验和人才资源，在风险识别和资产处置方面都更胜商业银行一筹。而从地方AMC的股东背景看，一些富有一级市场投资经验的金融机构甚至实业机构都参与其中，这些企业在经营管理方面能够为债转股企业提供更多建议，通过改革提质增效。在对企业的帮助方面，以上两者都优于银行的控股子公司。
进一步地，债转股的过程中更应当做的是引入与目标企业相关的社会资本，发展混合所有制，而不仅仅是国有银行和大型国有企业之间的游戏。例如引入目标企业同行业的龙头公司，通过参股的形式能够通过协同的方式更好地推进供给侧改革和去产能；例如引入目标企业上下游的公司能够通过纵向的产业链整合从而提高效率和盈利能力。这样的债转股才是真正的价值创造过程，也能够实现债主（商业银行）、企业、债转股实施方、地方政府的共赢局面，也是真正的“市场化”债转股应有之义。
文章来源：《财新网》
