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欧阳辉:基于第三季度报告从市盈率和盈利增速角度观察当前A股

欧阳辉,常杰

欧阳辉(长江商学院金融学杰出院长讲席教授;长江商学院金融创新和财富管理研究中心联席主任)、常杰(长江商学院金融创新和财富管理研究中心高级研究员)

2015年6月中国股票市场上涨至年度高点后,第三季度出现了快速下跌的波动行情,上证指数从6月12日的5166点下行至8月26日的2927点,跌幅达43%。随着一系列稳定市场的措施实施,股市在经历了暴涨暴跌后,风险得到了释放,市场稳定性增强并逐渐回升。上证指数自8月份低点上升至11月13日的3580点,升幅达22%,创业板指数近两个月以来的升幅更是高达50%。

随着上市公司第三季度报告披露完成,本文依据最新报告数据,持续对A股采用分市值对比市盈率和盈利增速的分析方法,从这两个角度观察市场,以更为深入地分析当前A股的市场状态。

本文选取截至2015年11月13日全体A股的收盘数据进行计算,股票市值为该日收盘时的总市值。Wind资讯取得全部A股2780家,因为需要进行TTM增速的计算,剔除2015Q3无市值2家,剔除2014Q3无市值240家,剩余分析样本2538家。除非明示,文中数据下载于Wind数据库。

组合相关指标计算方法:组合TTM市盈率等于组合当日加总总市值除以组合加总归属于母公司所有者的净利润TTM(2014Q4~2015Q3);组合TTM盈利增速等于组合加总净利润TTM(2014Q4~2015Q3)相比于组合前一个同期加总净利润TTM(2013Q4~2014Q3)的增速; 组合第三季度盈利同比增速等于组合2015年第三季度(2015Q3)净利润相比于2014年第三季度(2014Q3)的增速;组合PEG指标等于组合TTM市盈率除以组合TTM盈利增速。

本文对总体和按市值大小分组的方法计算上述指标,结果如图表1:

图表1:分市值指标对比(截至2015年11月13日)

总体分析:投资净收益的下降使上市公司盈利迅速回落

从总体看,A股2015Q3TTM市盈率为21.3,盈利增速为4.7%,但2015Q3盈利同比增速下降11.3%,分市值计算的结果也是全部下降。尤其显著的是,100亿市值以下的公司市盈率达到150,包括TTM盈利增速和季度同比增速均出现了明显的下降。

盈利下降使当下TTM市盈率高企,盈利增速出现下降固然有经济增速降低的原因,但出现如此大幅度的下降可能有其他因素在起作用。我们进一步对上市公司的净利润拆分为投资净收益与扣除投资净收益的其他净利润(营业利润等)两部分,如图表2所示,第三季度净利润从2014Q3的6.29千亿元下降至2015Q3的5.58千亿元,增长率为-11.3%,投资净收益同比增长从1.51千亿至1.41千亿,增长率为-2.9%,除去投资净收益的净利润同比增速为-13.9%;投资净收益和归功于公司主营业务利润水平的季度指标开始双双下降。

图表2:净收益与投资净收益同比对比

TTM投资收益高速增长主要得益于2014年下半年和2015年上半年股市的高收益率,2015年第三季度股市的大跌显著降低了上市公司的投资净收益,在叠加了经济增速下降及其他因素导致的主营业务利润下降后,上市公司盈利增速迅速回落。

分市值分析:小市值公司盈利大幅下降使当前市盈率处于高位

在盈利下降的背景下,我们观察到,尽管全体样本的市盈率为21.3,但是从各市值组别的分布来看,占A股上市公司数量55%的股票市值低于100亿元,该组小市值股票的市盈率与A股整体水平差距较大,达到150,呈现出“高市盈率”的特征。

我们按分市值的方法计算了投资净收益、扣除投资净收益的净利润的增速,如图表3所示,小市值公司扣除投资净收益的净利润TTM增速仅为-69.7%,2015Q3同比增速-82.8%,下降严重。小市值股票不但呈现出“高市盈率”的特征,同时具备“高负增长”的特征,数据分析得出的结果将显著影响投资者信心与预期的恢复。小市值股票盈利能力的提升是稳定股市、活跃股市的关键。

图表3:分市值盈利增速对比

分市值分析:银行类股票的“低市盈率、盈利增速下降”与不良率上升

从图表1可以观察到3000亿市值以上的公司中TTM盈利增速和季度同比增速均出现了下降,由于银行类股票在3000亿市值以上的公司中占比较大,我们选取16家银行上市公司进行分析,截止2015年11月13日,TTM市盈率为6.5,显著低于全体样本市盈率水平21.3。但其TTM盈利增速为3.3%,也显著低于全体样本的4.7%。

对2014年以来的银行类上市公司季度报告披露的盈利数据进行同比,结果更为直观,如图表4。仅仅两年,银行季度盈利增速水平同比从两位数快速下跌至个位数。

图表4:银行类上市公司季度净利润增速同比

与“低市盈率,盈利增速下降”的现象相对应的是银行业的不良率和不良贷款余额均创出新高。根据上市公司2015Q3报告所发布的数据统计,16家上市公司的平均不良率已达1.38%;不良贷款余额达8920余亿元,如图表5。

图表5:银行类上市公司不良贷款余额和不良率

近几年中国经济发展方式在进行积极改革,在产业结构调整、区域结构调整和投资消费结构调整的背景下,银行类上市公司在经济增速减缓时期的资产质量问题逐渐显现,产能过剩行业的贷款质量下降。与此同时,利率市场化逐步推进,提高了银行的资金成本。以互联网金融为代表的各类理财业务对银行原有的盈利模式产生了竞争。

结束语

截至2015Q3,上市公司TTM盈利同比增长4.7%,而TTM投资净收益同比增长高达52.6%,除去投资净收益的净利润增速为-9%,企业盈利的32.4%是由投资贡献的,不具有可持续性。银行业盈利增速的下降和不良率的上升风险值得关注。特别值得注意的是数量占55%的市值在100亿元人民币以下的小股票,它们的市盈率较高,扣除投资净收益的盈利下降69.7%。在当前的市盈率水平下,投资者应该密切关注企业的盈利能力变化。

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