长江商学院

作者：陈志武

日期：2007-12-05

    泡沫、过剩、失控、失衡，这些词在媒体上出现的频率近几年一直在暴涨。在转型并快速增长时期的中国，出现这些现象实属正常。不过，如果各类经济失衡日益升级，那就是另一回事了。股市泡沫、房价失控、外汇储备膨胀、出口顺差飞涨，还有就是银行存款真实利率为-3%，因此以利率调整为宏观调控手段难以奏效，这些失衡现象从表面看好像彼此孤立，但实际上都是由人民币升值太慢所致，或至少是众多问题的主要根源之一。很多人说正是为了避免重蹈日本在1990年代衰退的覆辙，而让人民币缓慢升值；可是，这样做的真实结果恰恰会导致中国经济重蹈当年日本的覆辙。
　　
    人民币升值太慢已带来方方面面的失衡
　　
    “渐进”一直是中国经济改革的基本策略，事实证明是成功的。但如果将其应用到金融价格政策上，效果可能完全不同，关键差别在于，跟商品市场或其他要素市场相比，金融证券市场上的买卖运作以及金融资产的价值完全由对未来的预期而定，实际金融价格跟价值的偏离度能立竿见影地决定金融市场参与者的行为。比如，猪肉价格基本由今天的供求关系决定，即使人们预计很多农民会因为今天肉价很高而更多投入养猪，未来的猪肉供应肯定大增，从而使未来肉价下降，但这不能改变今天的供应，也就无法使今天的肉价降下去；相反地，如果今天的肉价太低，即使知道未来的肉价会涨，人们也很难将猪肉囤积起来从事套利交易，因为囤积猪肉的成本太高，还要先修建大量冷冻柜等等。因此，扩大商品生产所需要的时间延迟和成本、囤积商品的成本代价，使针对商品市场或一般经济政策的调整举措有足够的“渐进”空间，也使商品价格更以当前的供求关系决定，受未来价格预期的影响较小。所以，商品市场改革、社会改革可以“渐进”，也往往应该“渐进”。
　　
    但是，在相对开放的经济里，金融价格的调整不能用“渐进”，至少不能太慢地“渐进”。就以人民币汇率为例，人民币是一种金融资产，它跟美元的汇率是其相对美元的价格。如果汇率完全由市场决定并能自由浮动，任何未来升值预期都能立刻在市场价格中反映出来，换言之，由于人民币作为金融资产的高流动性，对它的需求和供给都能即刻产生，所以，只要有人民币升值预期，这种预期就不需等到未来才实现，升值在今天就会发生。在这种情况下，汇率受当天货币供求关系的影响，但更受未来升值、贬值预期的影响。
　　
    那么，如果像现在这样，大家都知道人民币应该再升值15%，只不过政府只允许它每年升值5%，“渐进”时间还有三年，其后果会怎样呢？这必然带来各种我们已经很熟悉的失衡和高度经济风险。首先，这意味着人民币作为金融投资资产的价值远高于其价格，而且它必然按每年5%的速度升值，下跌风险甚小。对于任何投资者来说，这种几乎肯定的年回报至少5%的投资品种吸引力如此之大，都想往中国人民币计价的资产上冲。为应对这些，中国要想尽一切办法堵，让热钱进不来。可是，在美国和其他国家的利率均在3%-4%的情况下，稳定的人民币升值预期所带来的吸引力实在太大，人民币价格偏离价值实在太多，所以，这几年的博弈不断升级，让境外投资者的热钱哪怕是要通过虚假出口贸易的形式进入中国，他们也愿意。
　　
    其次，是国内人民币储蓄不愿意出去。虽然去年开始推出QDII制度，也允许个人投资QDII基金或金融品种，但没有太多人有兴趣，因为把钱投到境外后，所赚外币回报的第一个5%换成人民币后，等于没赚，这5%只是对消了人民币5%的升值预期。而在没有承担风险的情况下，美元、港币、欧元、日元资产的回报不可能有5%。所以，在人民币每年“渐进”升值5%的预期下，没有几个人有兴趣利用QDII从国家手里买外汇到境外投资，帮助分摊国家承担的外汇风险。
　　
    这就有了第三种失衡，外资热钱往中国冲的同时，国内人民币资金又不愿意出去，再加上人民币汇率被人为压低使中国出口顺差进一步膨胀，结果是，国家外汇储备直线上升，已经到了1.4万亿美元，并且还在快速上升。有了这么多外汇怎么办？到哪里投资？由谁来投资？本来，国有企业和政府机构在投资决策上效率低是出了名的，否则，就不会进行民营化了。但是外汇储备膨胀的后果是让中国政府承担太多的外汇风险，美元贬值、美国降息随时都会使中国承受直接损失。这就有了由各大国有银行、国有企业到境外买项目和企业的必要，也有了成立中国投资公司的必要，让中国政府在全球范围内成了大的投资商，由此带来的问题、挑战和浪费，这里就不多说。
　　
    第四种后果是贸易顺差的暴升。我们可以把人民币的汇率看作中国劳动力的价格、环境价格、资源价格，那么，让人民币尽快升值等于是让中国劳动力在国际市场上的价格更高，让污染中国环境的代价提高，也让消耗中国资源的成本更高；相反地，把人民币汇率人为压低，等于让中国劳动力、环境和资源能继续很便宜地被消耗，也当然使中国的贸易顺差继续猛增。
　　
    贸易顺差产生等量的国内流动性，热钱要跑进来，人民币内资又不肯出去，挤在国内的这么多钱就都要找投资出路，其结果当然挤到哪个资产市场，这个市场的资产价格就要离谱，紧接着，政府就被迫要去救火，而政府越救火，火便越多、越大。
　　
    中国人的投资首选当然是银行储蓄。可是，为了缓解热钱进入中国的压力，人民银行虽然多次提高存贷款利率，但到目前一年期存款利率还是3.5%左右，比6.5%的通货膨胀率低3%，也就是说，真实利率为-3%，把钱存银行是亏本生意。所以，这条路不太有吸引力。这也是为什么到目前为止通过调高利率来宏观调控，效果微乎其微。只要真实利率为负，利率上调对个人和企业的投资去向就没有影响。从另一方面看，不让利率上调太多是为了削弱人民币升值压力，但却鼓励了过度投资，因为这使企业的资金成本过低，也使地方政府的项目资金成本过低，过度投资导致经济过热，通货膨胀压力因此上升。实体经济的各种失衡也由此而恶化。
　　
    其次最受欢迎、相对最可靠的投资品种是房地产，因为不管怎样，房地产总是看得见、摸得着的投资，也可通过出租得到租金，所以，中国人历来喜欢房地产投资。当上面讲到的内资和外资都过剩、都在找投资去向，而钱存银行又不可取的时候，涌入房地产的钱自然多，房价必然猛涨。这样就有了过去几年，年年要调控、管制房价的经历。可是，虽然各种合理、不合理甚至缺乏法律基础的调控手段都已用完，虽然这些手段已把房地产的投资性压得所剩无几，房地产价格照样在涨，因为人民币升值太慢所带来的扭曲实在太多，所产生的流动性实在过剩。
　　
    股市泡沫是未来几年最大的经济和社会风险
　　
    于是就有了股市泡沫，股市成了过剩资金可以走的独木桥。本来，前些年有关证券部门一直在直接或间接地鼓励老百姓买股票，在银行利率越来越负、房地产投资性越来越低、境外投资吸引力不大的情况下，社会和企业大多数剩余资金自然要往股市冲。股市市盈率平均在60倍左右，而如果剔除非经常性、非主营的证券投资收入(占上市公司盈利约25%)，按照主营利润计算，市盈率为80倍，接近日本股市在1990年100倍左右的市盈率。中国股市泡沫已经越来越明显。到今天，股票开户数、基金开户数均超过1.2亿，从普通百姓到退休年长者，能进入股市的差不多都进了，使中国股市的社会渗透面前所未有，炒股成了全民运动。
　　
    为什么股市泡沫是中国未来几年最大的经济和社会风险呢？前些年一些学者唱衰中国经济，说银行呆坏账最终要使中国进入金融危机、终止持续多年的高速增长，可现在中国银行体系不是很好、中国经济不是继续快速增长吗？难道股市泡沫问题会跟当年的银行呆坏账问题不同？别的不说，我们可以从三个大的方面来看。
　　
    首先，我历来就认为，不能用私有市场经济一般的标准来看待中国的银行呆坏账问题，由于中国的银行基本都是国有，银行呆坏账比率再高，只要国家财政还没问题，就不会有银行破产给社会带来恐慌，就没有金融危机。也就是说，在国有体系下，不存在真正市场经济意义上的银行呆坏账问题，只会有国家财政危机问题。事实上，在2002年时，按官方数字计算，中国银行呆坏账比率为25%，按标准普尔的估算为50%；但通过几次财政拨款和外汇注资，到2007年3月底，呆坏账比率下降到6.6%。所以，只要国家财政没问题，中国的银行就没有危机。这听起来似乎太好了，那为什么还要将银行进行市场商业化改革，让它们继续国有不是很好吗？问题是，这些财政补贴、外汇注资牺牲的是中国社会安全保障基金、养老基金、教育和医疗、“三农”的钱，羊毛出在羊身上。
　　
    第二，中国今天的社会处境非常类似美国社会1929年左右的情形。在1929年美国股市泡沫破裂、1930年代经济大萧条之前，一方面，美国各级政府都没有任何社会保障、公共保险、公共退休养老或医疗保障体系，养老需要、医疗需要、意外事件保险等全由民间自己负责；另一方面，从19世纪初到20世纪初，美国的社会结构已发生本质性变化，工业革命和城市化使多数美国人迁离乡村，离开他们的家族、宗族血缘关系网，让他们无法再依赖传统的基于家族亲戚的经济互助、互保体系。所以，当1929年股灾引发经济大萧条时，美国社会的底层既没有原来亲戚朋友网络所提供的安全网，又没有政府提供的最后防线——社会经济安全网，使那次股灾对美国社会产生了前所未有的冲击。实际上，由于1930年代经济大萧条期间建立了社会保障体系，自那以后，美国虽然经历多次股市危机，但没有一次对美国社会产生过那种程度的冲击。今天中国的情况跟1929年的美国类似，不仅有泡沫，而且社会保障体系、医疗保障体系和退休养老体系都在建立之中，中国社会的人口流动也因过去30年的工业化和快速城市化而大大增加，传统的血缘家族已不再是可靠的经济互助、互保安全网。在这种背景下，一旦中国股市泡沫破裂，个人和家庭承受股市打击的能力并不比当年的美国人高多少。
　　
    相比之下，在1990年日本股市泡沫破裂后，虽然其经济和股市至今还没完全恢复，但由于之前日本的社会保障体系和民间保险与金融产品已很丰富，股市泡沫破裂并没给日本带来社会动乱。这是日本跟1930年代后的美国的共同点，也是跟今天中国的不同点。
　　
    最后要强调的是，股市是目前惟一已渗透全国、三十一个省市老百姓都能同时参与的市场，是惟一的真正在各地能同时看到的全国市场。许多商品，如服装、电器、汽车以及食品，都遍及全国销售，但这些商品没有在同一个时间、同一个平台上上下波动，价格暴跌时不会同时、因同一原因遭受损失。股市则不同，上海、深圳的股价暴跌，全国的股民、基民都会同时看到，也能同时计算出自己的损失。特别是在只能做多、不能做空的制度下，没有人能从股市泡沫破裂中赚钱，只有大家同时赔钱。投资股市的损失既同步，又具体而不抽象，具有最强的大范围煽动力。一旦股市泡沫扩大并破裂，那么，它比任何其他市场的崩溃都更能引发社会动荡，中断近30年改革开放所带来的经济增长进程。
　　
    是调整金融政策的时候了

    当然，没有人希望看到这种结果。那么，如何避免这种坏的结果呢？从全面的讨论中我们看到，首先要做的是从源头开始，让人民币尽快升值，以此消除未来升值的可预期性，让人们不再自然认定每年还会升值5%，从而，热钱就没有推动力了，贸易顺差也会缓和，外汇储备压力会减退，流动性过剩程度会减轻。这样一来，境外投资的吸引力会增加，这自然有利于优化家庭投资组合，改善老百姓的经济福利。同时，利率应该更快上调，结束负利率的时代，使钱存银行多少有点吸引力，减轻房地产价格上涨的压力，也减少给股市泡沫的供气。另外，利用现在股市的疯狂，推出做空机制，这必将让股价变得更理性，从根本上改善股市质量，让其代表的“优胜劣汰”机制，使价格回归价值；将股市的上市机会完全对民营企业放开，这不仅能增加股票的供给量，缓和股市泡沫压力，而且也能让中国股市真正起到激发社会创业、创新的催化剂，为创新提供最有效的激励动能。

    （作者现为耶鲁大学管理学院金融经济学教授，长江商学院访问教授。原文发表于2007年11月19日《经济观察报》）

>> 返回

陈志武：金融失衡急需政策调整