今年一季度，中国GDP增幅创下近几年来新高，达到11.1％，再次超出了国内外主流经济学家之前10％左右的预测。
统计数据显示，今年1至4月，城镇固定资产投资同比增长25.5％，比一季度的25.3％高出0.2个百分点，固定资产投资反弹压力正在加大。4月份CPI（居民消费价格指数）同比上涨3.0％，虽较3月份的3.3％有所回落，但仍处于3％的调控目标的上限。货币信贷方面。4月末，广义货币供应量（M2）同比增长17.1％，高于年初确定的16％的预期目标，货币信贷增长偏快。
5月18日收市后，央行宣布上调存款准备金率和银行存贷款基准利率，并放宽人民币兑美元汇率的浮动区间，三大货币政策同时出笼是4年来的首次。而央行今年以来调整密度之频繁，也出乎众多经济学家的意料。
尽管央行多次出手，但流动性过剩并没有缓解，且有进一步加剧的趋势。3月底，金融机构的存贷差已经达到了114662亿，创历史新高，央行的措施因此被戏称为"蚕丝缚牛腿"。很多人质疑，货币政策对缓解流动性过剩的效用究竟有多大。
主流观点认为，央行此次调整主要是为了抑制中国经济过热。但是，在一些经济学家眼里，就目前的经济指标分析，只能说中国经济过热的风险在增加，但还很难说已经过热。
中国经济是否真的过热？本轮调整会达到预期效果吗？面对如此复杂的局面，政府的调整措施，究竟应该"小步快跑"还是应该"小步慢跑"？
针对上述问题，本报邀请了长江商学院教授周春生、巴克莱银行大中华区首席经济学家黄海洲及花旗环球金融亚洲有限公司董事总经理、亚洲区经济与市场分析部主管黄益平，剖析当前中国宏观经济形势，是为本期"天下论衡"。
1 通胀信号
主持人:今年一季度，GDP增幅为11.1％，增速创下近几年来的新高。此外，刚刚公布的数据显示，4月份CPI同比增长3％，再次触及此前设定的3％的红线。1至4月份，固定资产投资增速比去年同期增长25.5％，增速较一季度回升。而从央行的数据来看，4月份广义货币供应量（M2）增长17.1％，继续高于央行此前设定的16％的水平，流动性仍显过剩。这些指标是否意味着中国经济增长过热？
黄益平:从目前的数据来看，断定经济已经过热可能为时尚早。判断经济是否过热的最主要的依据应该是需求增长的速度超过供给增长的能力。通常可以观察到的指标包括通货膨胀上升，经常账户赤字增加，以及主要基础设施投资增长出现明显瓶颈。用这些标准来考察中国经济现实，只能说经济过热的风险在增加，但还很难说已经过热。
黄海洲:对于高速发展的中国来说，GDP增长率在10％以上虽然稍微有点偏高，但也属于正常现象。在中国，评判经济增长是否过热，主要看两个方面:一是有没有很大的通货膨胀压力；二是投资持续增长所需要的煤、电、运等条件能否充分满足。今年以来，中国投资增长趋于稳定，核心通胀并不高，CPI在3月份一度上升到了3.3％，但4月份又回落到了3.0％。我认为，中国的CPI继续在3％左右徘徊是可以接受的范围，甚至还有可能继续回落。M2在17％左右，我认为也不算太高。因此，我认为中国经济在总体上并不过热。
周春生:尽管最近一年多以来，宏观调控部门采取了多种措施，比如几次调高存款准备金率和银行存贷款基准利率，但从目前各种经济指标来看，包括GDP增长速度、固定投资增速、贸易顺差以及外汇储备增速等等，整个经济形势，尤其是股票市场，确实存在着某种程度的过热情况。4月份CPI同比增长3％，较3月份的3.3％有小幅回落，单从通货膨胀率来看，没有明显加速的态势，但这与我国的CPI指数构成有关。另外，我觉得CPI没有出现更快的增长，在一定程度上也与证券市场有关。此轮大牛市的行情吸纳了很多资金，这必然会分流部分消费资金，比如用于买车或者大件商品的资金可能会暂时投入股市。所以，尽管中国经济整体高速增长的形势令人欣慰，但是经济快速发展中的经济结构失衡，特别是资本市场泡沫化的倾向，已经足够引起我们的警惕。
经过近几年的股市调整，应当说价值投资的理念开始逐渐深入人心，但是大牛市的格局又把我们逐渐培育起来的市场理性拉回到某种程度的非理性阶段。这是我们最需要关注的。因为资本市场不稳定，宏观经济将来就很难稳定。日本在1980年代，经济高速增长，存在大量贸易盈余和外汇储备，日元大幅升值，与目前中国所面临的情况非常相似。但是当这一系列的利好出尽，就导致了资产泡沫化和经济结构失衡，日本也为此付出了非常惨重的代价。
所以，股市泡灭破灭，波及到的绝不只是资本市场本身。随着资本市场的规模不断增加，资本市场与经济之间的联系也逐渐增强。现在深沪两市总市值已经接近中国一年的GDP总量，一旦资本市场出现大幅度波动，必然影响消费、影响投资，乃至影响到正常的经济秩序，甚至可能影响到社会安定。中国目前这种非理性的投资心态如果不能得到及时调整，随着泡沫越积越大，股市出现大幅度调整将不可避免。现在关键是如何通过适当的调控，包括投资者教育等，使投资者能够回归理性。当然，我觉得光靠风险教育是不够的，恐怕需要投资者切身体验股市的酸甜苦辣。
主持人:近段时间以来，中国内地粮食、食用油以及肉价大幅度上涨，创下历史新高，这是否意味着，通货膨胀即将快速走高？是否因为股市大涨，刺激了消费？
黄益平:食品价格不稳定当然是因供求关系变化造成的，最近消费价格指数上升其实主要是由于消费开支增速。但我想股市变化可能不是最主要的原因，股价上涨会产生一定的财富效应，但短期内也有不少投资者挤压消费开支用于股市投资。消费改善可能主要是因为近年刺激消费的政策产生了作用，比如取消农业税和完善社会福利体系等。但近期通货膨胀加速可能是暂时的，随着供给增加，价格将逐步走向稳定。从长期来看，中国通货膨胀的总趋势将是往上走的，我们预测，今年中国消费者价格指数将在3％左右浮动，明年将达到4％。但我们认为，短期内通货膨胀不大会成为宏观经济的主要矛盾。
主持人:国家发改委宏观经济研究院近日发布的一份报告指出，出口虚增的主因是人民币汇率在去年8月以来的加速升值，估计去年8-12月因"虚假出口"（通过虚构出口货物事实或空箱报关、以少报多、以次充好、低价高报等手段，或通过出口货物不缴税、少缴税等方式，来达到骗取国家出口退税的目的。还有另一种可能就是通过价格转移方式——抬高出口价格或压低进口价格，将"热钱"导入国内，以赌人民币升值）。导致顺差同比虚增175亿美元，占同期贸易顺差的17％，建议对目前人民币汇率"小步快走"的政策进行反思。您如何看待这个问题？
黄益平:贸易顺差包括部分非正规的资本流入，这一点并不奇怪，可以说在所有实施资本账户管制的国家都或多或少地存在这样的现象。这也说明其实严格的资本管制往往不会是完全有效的，因此应该尽可能地采取因势利导的方法。但中国的大部份外贸顺差应该是真实的，这在一定意义上是国内高储蓄率所决定了的。
人民币升值是采取小步走好还是大步调好，其实并没有一个统一的标准。小步走可能鼓励持续升值的预期，给汇率造成进一步的压力。但大步调就难免对实际经济带来很大的冲击，在短期内可能难以消化。从根本上说小步走是逐步走向完全市场机制必要过程，而大步调则其实还是行政做法。有市场则必有预期，这也并不可怕，关键在于把机制建起来，最终由市场决定汇率水平并尽量增加市场的稳定性。
黄海洲:我没有看到该报告的具体内容，不便发表评论。但我认为，"热钱"是很难定义的东西，不能因为有"热钱"投机的存在，就在人民币升值的问题上停步甚至开倒车。我认为，人民币汇率改革步伐应该迈得再大一点，但关键是把汇率形成机制做好。
2 蚕丝再次缚牛腿？
主持人:5月18日收市后，中国政府宣布从5月19日起，上调一年期存款基准利率0.27个百分点，从6月5日起上调存款准备金率0.5个百分点，同时将人民币兑美元交易价格浮动幅度从千分之三扩大至千分之五。三大货币政策同时出笼令市场为之侧目，但以往的多次针对流动性和经济过热的调整都没有达到预期目标，尤其是4月份央行加息时，股市不但没有受到打压反而加速上涨，被称作"蚕丝缚牛腿"。那么本轮调整会达到预期效果吗？
黄益平:5月18日的政策总体上可以概括为"重拳轻击"。央行同时宣布调整三个方面的货币政策工具，这几乎是前所未有的，它充分体现了货币决策当局对于经济与市场风险的担忧。但就个别政策调整来看，其力度仍然十分温和，象征意义远大于实际作用。存款准备金比率虽多次上调，但与当前的流动性相比，仍然远远不够。存贷款利率上升的幅度远赶不上通货膨胀的步伐。人民币汇率波动区间的扩大更是一种象征性的改变，因为过去近两年从来就没有用足过给定的区间。
总之，尽管央行在过去一年来持续频繁地调整货币政策，中国的货币环境指数表明政策环境不但没有收紧反而日益变得宽松了。因此，短期内预期经济走势很快出现逆转可能是不现实的，至多只能产生一些震慑作用。从目前情况看，市场似乎也一再无视央行的政策信号，随着时间推移，市场风险可能会大幅度增加。
黄海洲:我们认为，本轮调整非常有希望能达到效果。第一，目前的调整是在多次调整的基础之上进行的，货币政策显现力度一般有6到18个月的延迟时间；本轮调控以来，银行的超额准备金率从6％降低到2％，如果再继续下降，银行的流动性将有实际性的改变。第二，全球经济形势增长今非昔比，在美国经济增长放缓的前提下，中国紧缩政策的力度不宜继续加大。
周春生:这次央行打出组合拳，说明了宏观调控部门的一种决心，因为央行每次单纯地小幅调整利率或者增加准备金率，市场已经习以为常，能起到的警示作用有限。但说句实话，从这次政策组合出台后的市场反应来看，中国股民的投资热情确实多多少少让我感到一点意外。5月21日开盘虽然出现较大幅度的低开，但很快就收复失地，并最终收高。股民用他们的实际行动给央行的宏观调控政策进行了一把否决。我觉得这也是一个很危险的信号。如果股市快速增长的态势不得到遏制，预期会有更多的资金涌入股市，更多中低收入阶层投入到股市的投机和炒作中来，最终会影响到正常的生产经营活动。
主持人:也有一种观点认为，正是股票市场的火热，才分流了部分资金没有进入实体经济。但即便是这种情况下，中国的固定资产投资速度、通货膨胀率也没有降下来。那么如果采取政策让股市降温，会不会导致经济过热或通货膨胀更为严重？
周春生:我不认为一定会出现这种结果。我们现在担心投资增长过快，实际上潜台词是担心消费的增长和投资的增速脱节。我觉得如果消费、投资都能够按照比例和谐增长，而且物价又没有明显攀升的势头，即便经济增长速度快一点，也并不可怕。为什么11％就不可接受，9％就可接受？我们真正怕的不是增幅，而是经济增长过快后导致比例失调，也就是非均衡增长。另外，如果确实造成投资增速过快，我认为至少对于固定资产投资的调控比调控股市更容易。因为针对企业的投资行为的调控措施，往往不直接触及老百姓的利益，社会敏感度相对较低。
主持人:同时调整基准利率与存款准备金率在国内尚属首次，这是否意味着政府对经济的调控力度正在逐渐加强？
黄益平:央行调控的力度在增加，这一点毫无疑问，但在我看来，力度仍然十分温和。其实央行迄今为止的政策调整更多地是对市场经济变化的被动反应，而非主动出击。但值得肯定的是，宏观决策体系确实在变得越来越市场化，行政手段的使用则日益减少。
主持人:汇率制度自2005年7月改革以来，人民币汇率的实际日波动从未达到千分之三的幅度，汇率波动区间的扩大在技术上并不迫切。但可以看出，政府正在从倚重行政调控和事后控制的方式越来越过渡到倚重事前控制和倚重汇率、利率等更市场化的调节工具，这预示着中国汇率制度的改革步伐将逐步提速，但其象征意义大于其实际意义？
黄益平:汇率波动区间的扩大恐怕主要是一个政策宣言。由于最近美国贸易保护主义抬头，对中国的压力也明显增加，在中美高层战略对话开始之前采取这样的做法是很有意义的经济外交手段。当然区间扩大并不一定意味着升值速度会加快。但综合看来，人民币升值提速的可能性很大，我们预期今年内人民币将对美元升值7.5％。
3 调控下一步
主持人:去年以来，政府部门调控措施的出台频率越来越高，甚至可以用"小步快跑"来形容，政府有关部门，为什么要采取频繁的小幅调整的策略，是否应该加大幅度呢？
黄益平:货币政策调整其实最主要的功能往往在于给市场一个政策信号，因此除非到了非常必要的时候，多数央行采取小步调整的方法。但现在看来，中国的经济和市场几乎完全无视人民银行的政策调整。这一方面可能是因为货币政策机制尚不够完善，因此适当辅以一些行政性工具在现阶段可能还有必要。另一方面，因为市场不均衡过大，政策微调几乎没有多少作用。比如利率调整慢于通货膨胀，尽管名义利率上调，实际利率却下降了。在这样的情况下，要真正影响市场与经济运行，必需增加政策调整的幅度。
黄海洲:我认为，中国政府此次三拳同时出击仍然属于微调性质。我们本来预测，央行在第二季度会加息27个基点，年底之前提升3次存款准备金率。经过这几次调整，央行的调整空间越来越小了，接下去的调整应更加谨慎，调整幅度要小一点，应该小幅慢走。
在中国政府迫切希望经济增长放缓的时候，美国经济走向值得关注。目前，全球经济增长有明显的减缓趋势，在这个背景下，中国没有必要加大紧缩政策的力度。在全球经济增长放慢的情况下，中国出口增长会自动调整，中国经济增长速度也会随之下滑。如果继续加大紧缩政策的力度，会加大经济增长大幅下滑的风险。
另外，对于股市的调整，我认为不应该主要依靠央行的货币政策，世界上几乎没有哪个国家是通过央行调整股市的。宏观调控的主要目标就是为了经济增长快速、平稳、物价稳定。因此不能看到股市低迷就减息，股市走高就加息，这样央行就成了股市的hostage（人质）。我认为，即使股市崩盘，央行也不一定非得介入股市。
主持人:从各方面的数据，市场反应，以及刚才的分析可以看出，央行货币政策的调控效果有限，且调控空间渐窄，那么除了货币政策，我们还有哪些手段可以考虑？
周春生:通常而言，市场化的宏观调控手段，主要是指货币政策、财政政策和税收政策。如果接下来几个月的各项经济指标仍然较高，那么央行应该会采取进一步紧缩的货币政策，比如继续加息等。但是，我个人觉得，在不断调高利率的同时，是不是要关注它对老百姓、普通购房者的影响？毕竟现在看来，利率对抑制房价上涨的效果并不明显，但对于中低收入且购买自住用房的这部人来说，购房主要依靠房地产抵押贷款，且这个贷款利率是浮动的，央行加息势必增加这部分人的负担，进而可能会增加房贷方面的坏账。我想对于这块是不是可以给予一些特别政策，制定一套更科学的方案？
除货币政策外，还可以采取一些税收政策。比如针对股市，是不是可以酝酿开征资本利得税。以前资本利得不交税是为了培育资本市场，大家都知道前几年中国股市一直处在熊市，但是现在已经时过境迁。而且另外一个角度看，现在我们对劳动所得征税，而对资本利得不征税；对个人存款利息征税，而对股票收益不征税，这有违公平原则，也不利于和谐社会的建立。毕竟能够从资本市场上取得大量利得的投资者中，普通老百姓占的比例很小。说到这里，我们又涉及到了另一项税——利息税，中国实际利率偏低，甚至常常出现负利率的情况，我觉得有必要考虑取消利息税。但是，行政手段，我们要慎用。不过正确的导向、宣传和教育还是非常必要的。
主持人:5月23日结束的中美经济战略对话，人民币汇率继续成为双方政府关注的焦点之一。作为发展中国家，中国如何才能既有效地保护自身的利益和竞争力，又能够缓和中美贸易摩擦，降低汇率升值的压力？
黄益平:从目前双边关系的发展来看，中国除了加快人民币升值外没有更好的选择。很可惜的是美国的政治现实使得理性经济思考变得越来越困难。如果中国政府坚持不让步，最后中国自己的经济也将受到损害。但是中国也不应该把保护自身利益等同于抵制升值，经济快速发展，货币升值的压力必定会增加。保护本国产业的竞争力应该持动态观点，产业必须进步才能保持竞争力，中国总不能老是靠出口廉价服装实现现代化吧？中国的经济体制改革说到底就是一个从计划经济时代逐步过渡到市场经济的过程，其成效已举世瞩目。中国的经济体制改革是全方位、多层次的，当然也包括外汇市场，为何一说到外汇市场就想放弃市场化改革了呢？我们应该考虑的不是要不要升值，而是如何在顺应市场要求的同时尽量减小短期冲击，尽量把升值的过程走得平稳一些。