危机正在演变为衰退

《长江》：是否可以下结论说美国经济已经陷入衰退之中？在深层次的经济结构中出现了什么问题，使得这次的危机越来越严重？

施建淮：在美国，通常以GDP连续两个季度出现负增长作为判断经济是否陷入衰退的依据，如果按照这个标准，目前还不能下结论说美国经济一定陷入了衰退，但是从影响美国经济的决定因素看，美国经济的前景并不乐观。那么美国经济出现了哪些问题呢？

首先，美国房地产市场陷入了25年来最严重的不景气。美国经济是建立在旺盛的国内消费需求基础上的，它的居民消费需求占到了GDP的70%以上。而在美国居民财富中，房地产这种资产的持有方式比例较高。因此，房地产市场在美国经济中起着举足轻重的作用，如果房地产市场出了问题的话，美国的经济就会受到打击。从2006年下半年以来，美国房地产市场一直在下滑，住房价格大幅下跌导致美国居民财富缩水，通过财富效应使得居民消费支出下降。另外一方面，房价下跌使居民提供的抵押品价值下降，得到的消费信贷也会下降。这也会造成消费支出的下降。

房地产市场出现的问题，又和次贷危机联系在一起，可以说它们是互为因果。在房地产泡沫时期房贷机构放松了放贷标准，发放了大量次级抵押贷款。房价下跌就造成了这些发放次级抵押贷款的机构出现亏损，很多放贷机构倒闭。由于金融创新，这些次贷抵押贷款通过打包的方式变成了可以销售的债券，被对冲基金、资产管理公司和商业银行等机构投资者持有。当这些房贷机构出现了亏损，就导致了次级抵押贷款债券价值缩水。投资这些债券的金融机构，就产生了大量的坏账。

特别是花旗银行去年第4季度报出出现了比较大的亏损，使得这个问题变得严重起来。我们说判断次贷危机是否严重的一个标准就是，要看大银行多大程度被卷进去了，因为大银行如果出了问题它会使得整个信贷市场出现萎缩，信贷就像经济中的血液一样，是支撑经济增长的重要基础。美国居民储蓄率很低，他们都是通过住房抵押等方式来借贷消费的，因此信贷紧缩对消费支出产生严重影响。

同样还会影响到企业的投资支出。此外由于银行紧缩信贷，金融市场的流动性不足，导致了美国股票市场和债券市场的下跌，这进一步影响了美国的消费支出和投资支出。由于次贷危机实际上还没有结束，甚至于还可能会有更多的大银行出现大的亏损，这使得美国经济的前景变得不容乐观。

石油价格的不断攀升，也是影响美国经济景气的重要因素。美国是石油高消费国家，油价的不断攀升，使相关企业的经营成本和居民在能源方面的开支大幅增加，油价上涨意味着居民用于其他商品上的开支减少，也会对美国经济造成很重要的打击。国际原油期货价格今年首度突破每桶100美元大关。如果今后油价继续飙升，那对于现已承受着房地产市场衰退和信贷紧缩压力的美国经济来说，无疑是雪上加霜。

最近公布的美国劳工部报告称，美国非农业领域的就业岗位今年2月减少6.3万个，这是2003年以来美国就业岗位首次出现连续两个月缩减和最大的一次月缩减量，表明上述因素已经对美国的经济增长产生了显著的负面影响。如果未来美国就业情况继续下滑，那可能预示着美国经济衰退将成为现实。因为从上世纪90年代初和本世纪初两次经济衰退的历史经验看，在衰退发生之前，失业率都出现较大幅度上升。

《长江》：您如何评价美联储近期采取的一系列措施？

施建淮：自去年8月次贷危机爆发以来，为缓解金融市场流动性短缺的压力，避免经济陷入衰退，美联储先后6次下调联邦基金利率，最近一次降息幅度高达0.75个百分点，现在联邦基金利率已经降至2.25％的低水平。

除降息外，美联储通过一系列债券回购交易，为金融系统注入1000亿美元资金。美联储还于去年12月创新了一种短期贷款拍卖机制，向流动性不足的金融机构提供资金，目前已通过6次拍卖活动向金融机构提供了共计1600亿美元的流动资金。

近日，美联储宣布将通过这种方式再向金融系统提供2000亿美元资金。美联储还通过降低贴现率，即商业银行向美联储举借短期贷款时支付的利率，向市场提供流动性支持，贴现率已调低至2.5%。此外，美联储还授权纽约联邦储备银行为初级交易商创设新的贴现窗口融资工具。最近美联储通过摩根大通公司向几近破产的大型投资银行贝尔斯登注资，对其进行救助。

美联储采取的这一系列措施不仅是必要的，而且也是正确的。它们将有助于缓和金融市场信贷紧缩的状况并减少经济面临的风险。虽然也有人担心美联储的这一系列救市措施会带来道德风险问题，但是当美联储面临金融市场的动荡趋于恶化，经济有大概率陷于衰退的关头，美联储首先要做的是阻止事态的发展。当然问题是，它能够在多大程度上解决问题？如果美国目前面临的问题仅仅是流动性短缺的问题，而美国金融机构，特别是银行的体制是良好的，那么毫无疑问，美联储采取的这一系列措施将会奏效。

然而，如果美国的银行系统，特别是大的商业银行经营恶化，出现了大量的坏账，那么美联储将无能为力。事实上，美联储能够做的事情只是向市场注入流动性，抵消金融状况造成的信贷紧缩影响。对于因银行出现大量坏账而导致的金融危机，必须依靠政府出面，通过公共资金注入、暂时的国有化等方式才能够加以解决。所以，我们需要密切关注华尔街那些大银行的业绩情况，如果除了花旗银行外，其他一些大的商业银行也报出亏损，那美国面临的麻烦就大了。

此外，油价持续攀升导致美国通货膨胀压力继续加大，而美元持续贬值也对通胀上升起到推波助澜的作用，在这种情况下，美联储货币政策执行受到一定程度的制约，美联储进一步放松银根来避免经济陷入衰退的空间也将是有限的。

三次经济衰退比较

《长江》：对比美国最近两次经济危机来看，这次的情况和以往的危机有什么区别？

施建淮：美国上世纪90年代初的经济衰退起因于80年代初的金融自由化和70年代末利率飚升所导致的储贷协会的亏损，和由此引发的储贷协会和商业银行的大量倒闭。

储贷协会曾经是美国金融机构中规模仅次于商业银行的存款机构, 其业务主要是为当地居民提供长期住房抵押贷款。大量储贷协会和商业银行的倒闭产生的信贷紧缩，对消费和投资带来了极为不利的影响，导致居民消费减少和企业投资下降。所以这次经济衰退不是因为传统意义上的生产过剩而造成的，因为这次衰退爆发之前没有发生商品库存积压过多的情况，而是因为以储贷协会为中心的银行危机引发的。如果不首先消除金融机构的坏账，仅仅依靠降息等扩张的货币政策是难以摆脱衰退的。所以那次衰退实际上是靠老布什政府动用1660亿美元的公共资金解决了银行危机才得以化解的，当然期间美联储的货币政策也发挥了积极作用。

2001年的衰退起因是以互联网为代表的新经济泡沫破裂和“9·11事件”的冲击。自走出上一次衰退后，在新经济的带动下美国经济经历了10年之久的高速扩张，其间大量国际资本流入美国资本市场，造成了投资需求的过度膨胀，出现了大量重复建设，结果信息产业供给过剩显现出来，到2000年底新经济泡沫破裂，约占上市互联网公司总数60％左右网络公司停止营业。

这次衰退属于传统意义上的生产能力过剩引发的经济衰退。美国政府为挽救经济采取了一系列政策措施，包括紧急拨款400亿美元用于反恐和经济重建计划，并向航空、保险业提供150亿美元的援助；提出了1000亿美元的经济刺激计划等各种方案用以挽救美国经济。美联储也采取多次降息，把利率降到1%的超低水平，使美国经济摆脱了衰退。

美国上世纪90年代初和本世纪初发生的两次经济衰退，其共同的特点是持续的时间较短，前者历时9个月，而后者也持续不到一年便结束了。经济衰退的程度也相对温和，前者以年率计算GDP仅下降了2.2%，低于战后历次衰退中经济的平均降幅。20世纪90年代初的那次衰退起因与今天的情况相似，都是金融领域出现了危机，导致存量调整引发实体经济运行下滑。但那次由于政府果断及时地动用公共资金解决金融机构的坏账，所以信贷紧缩并没有对居民消费产生重大影响。本世纪初的经济衰退属于生产能力过剩引发的经济衰退，没有大量的金融机构出现坏账问题，采用凯恩斯主义的扩张就可以容易奏效。而且新经济泡沫破裂影响的主要是投资支出，它只占美国总需求的13%，所以这次衰退也没有对美国经济造成很大打击。然而今天的情况有所不同，一方面，金融部门的危机比较严重，除花旗银行外，还可能有更多的大银行出现问题，而目前解决的前景仍不明朗；另一方面美国的消费支出出了问题，由于房地产市场的衰退和次贷危机的影响，使得美国总需求中超过了70%比重的消费支出出现了很大下滑。因此看来，这次如果美国经济陷入衰退的话，可能会比前面两次的衰退要严重。

美元下跌的后果

《长江》：这是否会推动美元进一步下跌？

施建淮：没有疑问，肯定会的。美元下跌主要有两个方面的因素，一是美联储不断地降息，降息就意味着美国资产收益率和欧洲、亚洲国家相比下降，这样就会使得美元下跌。因为大量的套利性资本会因此从美国流出，流入到欧元资产，日元资产或者是人民币资产。这也是为什么这些货币不断升值的原因之一。美联储不断降息对美元的这种影响主要是从短期资本流动的角度来看。由于美国未来经济增长的前景不乐观，这会影响人们对美国资产未来收益的预期，这是构成美元走弱的一个长期因素。

《长江》：但是会不会随着美元的持续走弱，美国的出口竞争力增强，反而会成为一个对经济的利好呢？

施建淮：美元的走低对美国经济的影响，应该从两方面来看。你这个观点，应该是目前的主流观点，我也认同，因为美国经济现在能看到亮点的话，就是出口。由于美元较大幅度地贬值，美国出口迅速扩大，美国贸易逆差多年来也难得出现了下降。同时美元贬值也增加外国投资者购买美国资产的购买力。从这点来说，美元的贬值对美国来说应该是一个好消息。但美元贬值对美国经济的影响需要综合看待，正常情况下，强势美元对美国经济的正面作用更大，比如说在上个世纪90年代，美国执行强势美元政策，虽然贸易逆差急剧扩大，但是它的经济高速增长，就业率也在创新高，所以那个时候强势美元是利好。背后的逻辑是什么呢？因为强势美元使得大量的国际资本流入美国，为美国的投资融资，同时支持了美国资产市场的繁荣，从而刺激了美国居民消费和企业的投资。但是为什么说目前美元贬值对美国是一个利好？因为华尔街出问题了、资本市场出问题了，在这样的情况下，国际资本显然是不会流入的，既然如此，因为美元贬值能增加它的出口，所以目前美元贬值对美国是一个好消息。

《长江》：是拯救美国经济的一个机会？

施建淮：可以说是利好，但是要靠美元贬值拯救美国经济恐怕勉为其难。因为美国是靠消费需求拉动经济增长的，它跟中国不一样，它70%多的总需求是来自于消费支出，所以美国出口增加，能够对美国经济拉动多少，还是值得怀疑的。而且美元贬值也会让美国承担通货膨胀的风险。

《长江》：这个时候对于正在美国进行投资的中国企业，您觉得他们会面临什么样的情况呢？

施建淮：很多中国企业、金融机构包括中投公司，认为现在是购买美国资产很好的机会。一是美国的公司和金融机构出现了严重的财务困难，不得不接受外部资金的帮助；二是美国资产包括美元在大减价。但是现在购买美国资产的风险也是存在的。就像广场协议日元升值以后，很多的日本投资家都在美国大量收购房地产和美国公司，但是最后的结果怎么样呢？中国的机构应该引以为鉴。实际上美国经济目前面临的困难不是很快结束，而是正在发展。所以很难说是不是买到了便宜的资产。此外包括美国的次贷危机和经济衰退会持续多长时间？美元贬值的前景如何？这些都还难以确定，所以需要考虑风险。

日本的教训到底是什么

《长江》：我们想请您先介绍日本10年衰退的情况，它真正原因是什么？

施建淮：上个世纪90年代日本陷入了一场严重的持续10多年的经济衰退，这次衰退也被称为失落的10年。这10年的时间，日本不但经济没有增长，而且付出了很高的机会成本，因为其他经济体如美国经济在较快地增长。日本10年衰退是以90年代初泡沫经济崩溃为契机的，泡沫经济崩溃后, 由于资产价格大幅度下跌, 以房地产等资产为担保的银行贷款大部分成为难以收回的不良债权, 因而使许多金融机构陷入经营困境。以四大证券公司之一的山一证券、十大城市银行之一的北海道拓殖银行为代表的一批大的金融机构相继破产，导致日本出现了严重的金融危机。银行为改善自身财务状况和防止新的不良债权增加, 对外贷款越发谨慎, 银行的惜贷所引起的信贷危机使企业筹集资金困难, 从而降低了投资支出。而资产价格的大幅度下跌减少了人们的财富, 增加了对未来的不确定性, 不适时宜的消费税提高进一步打击了居民的消费意愿。
对于产生资产泡沫的原因，有不同的解释。一种有影响的解释是日本的资产泡沫是1985年广场协议美国逼迫日元升值造成的，日元大幅度升值吹大了资产泡沫。这种解释逻辑上是有问题的。广场协议之后日元确实有大幅度的升值，从1985 年下半年到1988 年年初日元累计升值近50%。但是升值是产生紧缩作用的，怎么会导致资产泡沫膨胀呢？其实，在日本国内有一种根深蒂固的认识，那就是“元高萧条”，日本银行为了阻止日元进一步的升值，大量地在外汇市场上进行干预，同时实行宽松的货币政策。过剩的流动性导致了日本以房地产和股市为代表的资产市场的泡沫膨胀。所以日本银行为控制日元升值不惜一切代价买美元、抛日元，才是日本出现泡沫经济的真正原因。这其实和目前中国面临的问题是相似的。我们经常谈要从日本衰退的10年吸取教训，吸取什么教训？就是不能为了阻止人民币的升值而放弃对流动性的控制。

《长江》：为什么美国的经济进入衰退之后，能在一两年之内就迅速恢复？而日本就一直停滞不前？

施建淮：上世纪90年代日本的经济衰退与美国80年代储蓄贷款协会危机导致的经济衰退有共同之处，即都是银行出现大量的坏账导致信贷紧缩拖累了实体经济。但日本对银行危机的应对迟缓，缺乏通过迅速调整政策来解决问题的意愿，往往对金融机构坏账采取掩盖和拖延的策略，期盼经济回升所产生的收益会自然化解这些呆坏账，致使金融机构的坏账问题长期得不到解决，导致日本的经济衰退持续了很长时间。

日本政府没有意识到这次经济衰退有别于传统生产能力过剩的经济衰退，还指望运用凯恩斯需求管理政策刺激经济，靠政府大量的公共支出和日本银行宽松的货币政策来拉动经济。但是财政扩张使得日本的经济即使出现一些恢复也是非常脆弱的，因为它不是自主性的恢复，不是基于消费和民间投资的恢复来带动的。而宽松的货币政策对于这种金融存量调整型的经济衰退也力不从心。因为无论是数量调控政策还是利率调控政策, 都必须通过金融机构信用创造的媒介来达到调控目的。由于大量不良债权的存在，金融机构的经营收益和自有资本受到侵蚀，出于健全自身体质的目的，日本金融机构的贷出态度在资产泡沫破裂后变得格外谨慎。在这样的情况下，无论日本银行实行多么宽松的货币政策或增加多少流动性供给, 都不能导致信贷的增加，因此经济无法走出信贷紧缩的困境。这个教训同样值得美国政府在应对目前的经济困难时吸取。