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解剖牛市

日期：2007-05-10
在股市中，牛市的到来往往源于一些利好的消息，股价的上涨则是因为市场上调对未来公司盈利的期望，或者是下调对风险的估计。这一切往往都是在突然之中发生的。如果那些突发事件早被股市料到了，那么股价应该那时候就变了。

金融市场日益增强的竞争和信息技术的革命，带来了大规模的金融交易成本的降低，因而使较之以往多得多的人们走进股市成为可能。今天的股民来自社会各界，形形色色，几乎任何小有资产的人都可一凑凑热闹。不过概而言之，他们不外乎两种人——第一种人数量极少，大都接受过较好的教育，有长期的市场经验，其中有银行和券商的高管，风险投资和对冲基金的经理，或上市公司的老总们。我们且把他们称作“里手”。他们人数虽少，但却掌握着大量的金融资产和信息资源。里手作为一个概念包括但不限于人们常谈及的“庄家”，散户们的共同特点，则主要表现为对金融市场的一知半解甚至无知和信息来源的十分闭塞。

当推动牛市的利好消息到来之际，得天独厚的里手们总是最早发觉。于是，他们立即增加股票的投资，使股价开始上升。但上升的态势依据里手群举动的力度而大相径庭。如果很多里手同时大量建仓，股价就会急速飚升。如果少量里手只是谨慎地购买，股价上升的速度就有限一些。 股价的上升往往有一定的滞后性，因为做出复杂的投资决定和调动资金都需要时间。在这段股价上升的过程中，里手在买散户在卖。这是市场交易的铁律：有人买就有人卖，有人卖就有人买，赢的在赢，亏的在亏。

股价的上涨必然会引起一批前卫散户的注意。 相对于大多散户而言，这批人对金融市场更加关注，他们除了涉足股市之外，经常还喜欢炒房地产，买彩票，进行这一类高风险的投机活动。在牛市到来的初期，这批人追涨杀跌的投资方式往往颇有成效。他们以自身财富的突然激增，为股市涂抹了一笔耀眼的刺激色彩。虽然媒体本身往往并无能力激发牛市， 但它也是一个有效的放大器。通过媒体，大市的利好消息、近期成功的榜样和牛市到来的可能性很快攫住了无数人心。

散户的形成源自心理误区

大牛市的到来不能没有散户的大规模参与。大规模的散户参与离不开人类心理的诸多误区。第一个误区是嫉妒心。 当人们看到他们周围的亲戚朋友大发“易来”之财，很少有人能够把握得住自己，人们仍然很自然地要攀比、要竞争，要跟别人看齐。第二个误区是过份自信。当某个自己选中的股票价格上涨的时候，大多数没有经验的股民会认定是能力所致而不是运气。这种错误的判断往往会带来致命的结果。于是，飚升的股价便制造出一大批自大的散户。他们往往得意忘形，敢冒着在通常情况下无法承受的风险。第三个误区是随波逐流的“羊群心理”。人类是社会动物， 做与众不同的事, 想与众不同的思想, 会让人感到危险和焦虑。相反，随波逐流能给人带来自然的安全感。第四个误区是不合时宜的思维定势。一个远古的猎人某天在某地打到一只兔子，他第二天是还会回到老地方的，因为他在那儿再次打到兔子的几率很高。但在金融市场里，激烈的竞争使股票的价格变化蜕变成了一个随机运动，连续性被打破了。这意味着你如果今天在股市的原野上打到一只兔子，那么明天你就很难在老地方打到第二只了。古老的思维定势驱使这人们在股票涨价之后，才去更多地买进。但这当然有些问题，因为要想盈利，出手必须在价格变动之前。

股价的飚升就象一剂猛烈的催化剂，贪婪在它的作用下肆意膨胀，因而使人们深陷误区，不能自拔，以至于把多少年来积累的风险意识抛诸脑后。这时候，即使对股市一无所知的人们，也要挤进来分一杯羹。于是条条水流入海去，千艇万舸争先后，牛市大旺。

里手们才是股市真正赢家

当牛市正式到来以后，在大多情况下，基本面也会跟进。首先，如果大盘的利好消息有一定的实质内容，基本面的改善只是用实际行动映证了利好消息的正确性。其次，持续的高价本身也会促使基本面的提升。第三，股价的飚升让所有的股民都感到更加富有，因而增加消费，其结果转化为上市公司的收入。这时候，如果基本面的上升速度和股价的上升速度成正比，从而保持一定的价格—基本面比，股市就没有大的问题。但如果基本面的增速低于股价的增速，股市就有可能出现泡沫。

面对股市的泡沫，里手们有好几种选择。其一，即使他们觉得股价过高，他们也有可能买进更多，原因是他们意识到了散户们的心理误区，知道更多的人还会入市，股价在短期内还会涨。只要他们能在散户之前脱手，里手们追涨的策略就会盈利。在这种情况下，由于没有任何相反的作用力，股价就会毫不犹豫地大涨。接下去如果股价涨得太离谱，里手们就可能翻转减仓。但即使在这种情况些，他们往往会口是心非，继续在口头上大唱牛市赞歌。因为他们有其他的策略在牛市里赚钱。股价的高居不下说明股票供少求多，里手们一种赚钱的办法是把可流通化的资产包装上市，从而把他们不流通的资产变为流通的股票，借高股价以牟利。

如果没有可以直接上市的资产，他们还可以及时投资创建这样的资产。此外， 里手们还可以摇身一变，承担起散户和市场的中介，建立或扩大券商生意。股价的飚升往往伴随着交易量的增加，作为券商的他们就可以在不担任何价格风险的情况下大发横财。他们还会建立或扩大代理投资业务，这样他们就可以在没有任何资金风险的情况下赚股民一两个百分点，积少成多，最终成了股市的大赢家。在这几种情况下，里手们祈祷的唯一一件事是：牛市越长越好。

每个派对都有结束的时候

政府和监管人员的作用在股市中不可忽视.。在大多情况下，政府和监管人员会对牛市感到满意，因为牛市意味着繁荣，况且，高股价意味着低融资成本，而低融资成本对一些比较艰难的经济改革有利。所以，当股价在上升但总体水平不是太离谱时，他们都很高兴。但当股价涨得大大超过基本面可支持的程度时，政府和监管人员面临着一个难题。理智的做法就是通过舆论或政策，让市场重新认识到股市的内在风险，把价格拉到一个合理的水平，从而规避有可能发生的金融危机。但是从政治上考虑，做理智的事情往往很难。在牛市的颠峰，人人皆股民，而且大量的股民是在高价位入市的，人为拉低股价不大可能让股民感恩。 再者，政府行为常常会被指责是扭曲市场自然秩序，因此, 从自身利益出发，监管人员往往会选择静观策略，等待外界因素来刺破股市的泡沫。

然而，地球上的任何物体都离不开引力。虽然每一个派对的结束方式都有不同，但每一个派对毕竟都要结束。牛市也不例外。股市的大牛市的终结往往起始于一个利坏的消息。股价和基本面离谱的分离，也有可能使大多的股民同时扭转对股市的判断，从而自动地给大牛市画上一个句号加惊叹号。在此过程中，一个明显的特征是里手们往往最先出局。随着股价的下跌，里手们又卖，散户们虽然吃了不少亏，却依然在买。散户们侥幸心理和对及时抛掉亏损股的极度抵触使他们在股票下跌的过程中再输给里手们一笔。散户们就这样被“套牢”了。当股市似乎完全离开了人们的生活时，下一个牛市往往又悄悄进入酝酿状态。

股市就象一张饼，如果以二十年三十年的长远眼光来看，在一般情况下这张饼毫无疑问会长大。但平均下来，即使最成功的市场也只能给投资者三到七个百分点的风险收益。除掉大盘的平均增长，摆在所有股民面前的饼的大小刚好是零。巴菲特说的好：“当你坐在赌桌旁，还认不出谁是冤大头时，你就是那个冤大头！”想在股市里暴富发财的散户，浑然不觉地变成了任里手们宰割的牛羊。不可否认，在牛市中，有些散户可能还是赚了点钱，但如果把散户们当成一个群体看，无疑输得很惨。无论股市是涨还是跌，散户们总是要输给里手。熊市和牛市的交替，实际上造成了从散户向里手巨大的财富转移。令人遗憾的是, 这往往也是从穷人向富人的财富转移。（本文作者为美国加州大学安德森管理学院副教授，终身教授，长江商学院中国商业研究中心研究学者）

 



针对当前中国股市的几点政策建议

刘 劲

美国加州大学安德森管理学院副教授,终身教授
长江商学院中国商业研究中心研究学者

中国近两年的股市价格大涨，无疑是一件好事，但同时也给政府和监管部门带来了一些难题。

股价的大涨既表明市场对股改成绩的肯定，也表明对未来中国上市企业的信心，而且，高股价带来的低融资成本，必然会降低企业和产权改革的财政成本，这一切，政府当然乐于看到。但另一方面，急剧飚升的股价在社会上激起了一股难以收敛的投机心理，一大批风险承受能力极低小的散户老百姓不知深浅，高价入市，脚踩危崖之边而沾沾自喜。在这种情况下，他们的财富随时都有可能转移到里手们和先入市者的手里。股价的超速增长使价格和基本面的距离拉大，增加了泡沫的形成和价格暴跌的可能性。这一切一旦变成现实，金融危机就不再是一个低概率事件。不用说，这种可能性着实让人担忧。

西方自由经济学派认为，政府在任何时候都应该管的越少越好。此所谓小政府大市场主义。之所以出现这一主义，主要原因在于对政府调节经济的能力和动机的怀疑，以及对市场功能的高度信赖。这种观点有多少是科学有多少是宗教还比较难说. 争论还在继续. 但中国的现实是政府在经济中的作用无处不在. 中国的问题在于”既然政府已经在经济中起着领导地位,政府应该做些什么事情才能预防股市崩盘带来的金融风险及社会动荡?”

我想，该做可做的事情一定会有不少，我这里先提出几点，以供参考。

第一，加大金融市场监管力度，打击市场的操纵行为。和发达国家相比，中国股市监管的法律和法规还是比较完善的， 但执法力度却相当薄弱。有时候人们以为，加大执法力度会造成负面影响，其实那是多余的顾虑。打击市场的操纵行为，从整体上说是利好行为，有利增强散户老百姓对投资股市的信心。凡是明智的小股民对此应该不会反对。至于那些里手大户，他们在现阶段的大牛市中，大多数用不着以违规冒险赚钱，因此明智的里手大户，也应该不会故作绊脚之石。所以，这项工作的执行，不会诱发什么大的风浪。这个建议在执行起来也比较容易. 两个证券交易所记录着所有交易户头的详细交易情况, 运用电脑和统计技术来发现和侦破股市的操纵行为应不是一件难事.

第二，改善公司治理，增强信息披露，杜绝大股东的“掏空”行为，让股市真正成为一个公平的股民当家作主的市场。 如果说，在2001年至2005年的熊市中，市场环境不是很好，那么，现在人们适逢极好的改进机遇。打个比方, 一个人病了，当他身体极度虚弱的时候，不大好做手术；现在他恢复了元气，体壮如牛，不动动刀子，借以消除隐患，就没有什么道理了。

第三,，为了增强股民的投资知识和风险意识，监管部门应鼓励民间对股价估值的大讨论。随着大讨论的展开，股市会出现波动；讨论越激烈，股市的波动性就可能越大。这正是我们希望出现的局面。健康的波动既可防止股市的崩盘，又可以让股民得到锻炼。目前中国的股市投机性强，股民缺乏风险意识，通过大讨论和大讨论引发的风风雨雨，可以使股民们逐步成熟起来，从而进行理智投资。

第四，为了引导股民由投机转向投资，由炒短线到长期持股，可以考虑引进短线资产增值税。 比如说，如果持股在两年以上，可免税；如果持股在一年和两年之间，收增值税百分之十；如果持股在一年以下，收增值税百分之二十。由于税收的增加等于增加了融资成本，这项工作在短期内有可能造成股价下跌， 但下跌的幅度应该有限，因为长期投资人可以通过长期持股来完全避免上税。如果短线投机股民因税收而离市，股价可能会大幅度回调，但这种回调迟早要来，它来的越早， 可能造成的危害就越小。

第五，解放思想, 进行金融创新, 发行”中国股”。中国股市近两年的大涨，在很大程度上与人民币升值预期和政府对房地产投机打压有关。如果加息，股价和房价自然会下跌， 但货币投机也有可能加巨。在现在的低利率和人民币缓慢升值的情况下，货币投机的资金不得不进入股市或未上市的风险投资领域。由于这些市场的高风险， 投机者的动作相对受到约束。但如果加息到一定程度而保持人民币升值速度， 投机者就可以直接将热钱投到风险较小的债卷市场，低风险可能会激大热钱的流入量。反过来，如果我们不想加巨热钱的流入，加息就会迫使人民币汇率提升加速。总体而言，由于基准利率是整个国民经济中一个最根本的杠杆，拔一发而动全身，无论在分析和操作上都有一定的难度。

与其增加基本利率而造成对金融市场乃至整个经济的根本的冲击，我建议国家在风险溢价上多动一些脑筋. 抛去非理性因素, 股市的价格无外乎受基本面增长和资本成本的影响，其中资本成本可被用来宏观调节股市的价格。 资本成本包括两个部分：利率和风险溢价。 当今的低利率和低风险溢价是股市高价位的一些主要决定因素，如果不加息， 要想压制股价就必须上调风险溢价，二者必居其一。

那么，怎样来上调风险溢价呢？总的来讲，就是要增大股票的供应量. 其中一个办法是放宽和鼓励国内外私营企业在中国上市。 如果没有足够的企业符合标准，央行可以考虑发行以国民生产总值为基准的“中国股”。所谓“中国股”，就是中国国家发行的股票。它的发行可以这样进行：比如说，2006年中国的国民生产总值大约是20万亿人民币，去掉所有的零，每股中国股可承诺每年发10万亿分之一的红利，在2006年， 每股红利就是2元。 随着中国国民生产总值的涨跌, 中国股的红利也跟着涨跌。这样一来, 每买一股中国股就等于买了一份中国所有未来的国民生产总值.

这个特别股票的好处有三点：首先，投资的第一定律是分散风险， 就国内投资的渠道而言，没有任何其他的投资工具能达到中国股的风险分散效应。 因为现在的上市公司只占整个经济体的一小部分，而国民生产总值却包括了整个经济体内所有的生产、投资和消费。其次，由于中国股的价值来自对国民生产总值的统计，类似公司个股的信息披露问题和盈余操纵问题就绝难存在，它必然会成为这中小股民的首选，随之最大程度上保障了他们的利益。还有，股民对股市过分投机的一个根本原因，是基本面预测的不确定性，这便造成了大家都远离基本面的分析，而完全进入了对下一个买家情绪的猜测和赌博。有了中国股，它的红利与国民生产总值直接挂钩，那便可以引导股市对基本面的重视，从而降低了泡沫形成的可能性。

中国股的发行，使央行可以用两条腿走路，央行不仅可以用调息来调节整个经济的投资、生产和消费， 也可以通过买卖中国股来调节风险溢价，协调经济体对风险的总投入，达到经济稳定增长的目的。

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